Методические указания по изучению курса «Финансовый менеджмент» и выполнению практических заданий для студентов специальности «Финансы и кредит» (стр. 2 )
 | Из за большого объема этот материал размещен на нескольких страницах: 1 2 3 4 |
(1.17)
Формула, которая может быть использована для определения приблизительного дохода к сроку погашения облигации представляет собой:
(1.18)
6.3. Рефинансирование облигационных займов.
Иногда облигации эмитируются с правом досрочного отзыва и конвертации в другие облигации того же эмитента. Это бывает выгодно в случае, когда процентные ставки на рынке снижаются, и появляется возможность более дешевых займов («старый» дорогой заем в этой ситуации нужно быстрее погасить).
Рассмотрим анализ целесообразности рефинансирования на конкретном примере.
Пусть некая компания выпустила в обращение 3 года назад облигаций на сумму 60 млн. руб. с купонной ставкой 15 % годовых на срок 8 лет. Издержки эмиссии составили 3 млн. руб., которые должны быть амортизированы в течение всех 8 лет равными долями. Облигации выпускались с условием досрочного погашения, т. е сейчас компания имеет право их погасить с премией за досрочной погашение в размере 10% от номинала. Предполагается, что можно эмитировать облигаций еще на 60 млн. руб. на срок 7 лет, но уже с купонной ставкой 12% годовых. Эта эмиссия будет происходить за месяц до погашения старого выпуска, т. е., в течение 1 месяца проценты надо будет выплачивать по двум выпускам сразу. Текущие краткосрочные процентные ставки составляют 11 %. Издержки новой эмиссии оцениваются в 2,65 млн. руб. Ставка налога на прибыль составляет 35 %. Считаем, что инфляция пренебрежительно мала, а долгосрочная ставка в ближайшие 10 лет будет на уровне 12 %. Выплачиваемые проценты входят в себестоимость. Стоит ли проводить рефинансирование?
1. Компании необходимо выплатить держателям облигаций премию за досрочное погашение:
В то же время эти 6 млн. руб. войдут в затраты и уменьшат налогооблагаемую прибыль. Налог уменьшится на:
Таким образом, общий результат выплаты премии будет:
2. При погашении старого выпуска недоамортизированные издержки эмиссии войдут в затраты и уменьшат налогооблагаемую прибыль:
(5 лет / 8 лет) * 3 = 1,875 млн. руб.,
1,875 * 0,35 = 0,656 млн. руб.
Эту сумму в 0,656 млн. руб. следует записать в доходную часть.
3. После новой эмиссии в течение месяца надо будет выплачивать проценты по старому выпуску. Издержки составят:
60 * 15 % / 12 *,35) = 0,488 млн. руб.
В то же время выручка от новой эмиссии может быть инвестирована на 1 месяц по краткосрочной ставке и принесет доход:
60 * 11 % / 12 *,35) = 0,358 млн. руб.
4. Суммарные затраты на рефинансирование составят:
5. Если-бы старый выпуск не был погашен, то компании приходилось бы в течение оставшихся 5 лет ежегодно выплачивать проценты (с учетом экономии на налогах):
60000 * 0,15 *,35) = 5,85 млн. руб.
Кроме того, проводилась бы ежегодная амортизация затрат на эмиссию в размере:
3 млн. руб./8 лет = 0,375 млн. руб., что дало бы экономию на налоге:
0,375 * 0,35 = 0,13 млн. руб.
Общий результат составлял бы:
Так как этот выпуск погашается, то ежегодные 5,72 млн. руб. можно считать приобретенной выгодой.
6. По новым облигациям надо будет выплачивать проценты:
60 * 0,12 *,35) = 4,68 млн. руб. в течение 7 лет ежегодно.
Амортизация издержек на эмиссию даст налоговую экономию:
Общий результат составит:
7. Итак, после рефинансирования компания получит изменения в своем денежном потоке:
Для дисконтирования следует использовать ставку 12% *,35) = 7,8%.
Получим современное значение денежного потока:
С учетом затрат па финансирование из пункта 4 общие убытки составят:
0,89 + 6,024 = 6,914 млн. руб.
Следовательно, проводить рефинансирование старого выпуска облигаций на данных условиях не следует. Такая операция может быть проведена, если удастся сократить купонную ставку нового займа и / или его срок.
6.4. Гибридное финансирование
В данном разделе рассматриваются более сложные по механизму реализации способы привлечения средств.
Финансовые менеджеры рассматривают привилегированные акции (preferred stock) как нечто среднее между заемным и обыкновенным акционерным капиталом.
В случае получения прибыли владельцы привилегированных акций имеют приоритет на получение дивидендов перед владельцами обыкновенных акций. В случае невозможности выплаты дивиденды накапливаются (свойство кумулятивности) и должны быть выплачены при первой возможности
Держатели привилегированных акций обычно не имеют права голоса, хотя иногда могут избрать меньшую часть совета директоров.
Привилегированные акции рискованнее облигаций:
1. В случае ликвидации фирмы претензии держателей облигаций приоритетнее;
2. В случае осложнений вероятность получения дохода по облигациям выше.
Доходность по привилегированным акциям может быть привязана к доходности какого-либо другого инструмента (привилегированные акции с регулируемой ставкой – adjustable-rate preferred stock).
Преимущества привилегированных акций:
1. Обязательство выплаты дивидендов не является договорным,
поэтому их неуплата не может повлечь банкротства;
2. Эмиссия привилегированных акций не изменяет состав
голосующих акционеров;
Недостатки привилегированных акций:
1. Дивиденды являются фиксированными платежами и повышают
риск фирмы;
2. Дивиденды не подлежат вычету из налогооблагаемой базы эмитента.
Варрант (warrant) — опцион, дающий его владельцу право купить установленное число акций фирмы по установленной цене. Варранты могут распространяться в ходе размещения займа, чтобы побудить инвесторов купить облигации с более низкой ставкой процента.
Варранты являются отделяемыми, т. е. могут после первой покупки обращаться отдельно. Цена исполнения варранта устанавливается на 10-30% выше рыночной цены акции в момент выпуска облигации.
Коэффициент конверсии (conversion ratio, CR) определяет количество акций, которые получит владелец облигации при ее обмене.
(6.19.)
Подобно цене исполнения варранта, конверсионная цена, как правило, устанавливается на 10-30 % выше рыночной цены обыкновенной акции в момент выпуска конвертируемых ценных бумаг.
Преимущества конвертируемых ценных бумаг:
1. Дают возможность привлечь капитал под более низкий процент и на менее жестких условиях в обмен на предоставление кредиторам возможности участвовать в прибылях компании;
2. Дают возможность разместить обыкновенные акции по цене выше текущей.
Недостатки конвертируемых ценных бумаг:
Если цена обыкновенной акции значительно увеличится, фирма-эмитент понесет убытки при конверсии своих облигаций.
Если для держателей облигаций конверсия окажется невыгодной, фирме придется погашать облигации деньгами.
Лизинг как способ финансирования, будет рассматриваться в следующих разделах
2. Операционная аренда – арендодатель несет все расходы по эксплуатации оборудования;
3. Финансовая (капитальная) аренда – ее условия не обеспечивают услуг по содержанию собственности, нерасторгаемая и полностью амортизируемая в течение срока службы.
Если арендуемые активы и пассивы не отражаются в балансе, аренда называется внебалансовым финансированием. Это придает фирме более устойчивый вид при неглубоком кредитном анализе.
Чтобы принять решение о целесообразности аренды, необходимо сопоставить издержки и доходы для случая покупки оборудования и для случая аренды. Для учета времени рекомендуется в качестве дисконтной ставки использовать среднюю расчетную ставку процента по заемным средствам компании.
Ценой отсечения (исполнения) опциона называется цена, которая должна быть уплачена за какую-либо ценную бумагу или обыкновенную акцию, когда она покупается путем исполнения опциона.
Опцион «колл» дает право купить ценную бумагу по заранее оговоренной цене в течение определенного периода. Опцион «пут» дает право продать ценную бумагу по заранее оговоренной цене в течение определенного периода.
Эти ограничивающие условия формально могут быть выражены следующим образом;
C = max [0, S-X], P = max [0, X-S] (6.20)
Применение биномиальной модели для ценообразования опционов
Биномиальная модель может быть применена, если предположить, что прогнозируемая цена актива (случайная величина) характеризуется биномиальным распределением, а именно;
1. Переменная может принимать только два значения в данный момент или в результате данного события. Каждое из этих событий или моментов времени называется биномиальной попыткой. Два возможных результата называются «успех» – в случае благоприятного результата и «неудача» – в случае неблагоприятного;
2. Для каждой последовательности попыток вероятность успеха и неудачи постоянна;
3. Все попытки идентичны;
4. Все попытки независимы.
Применение биномиальных моделей к ценообразованию опционов подразумевает моделирование цены актива, лежащего в основе опциона как биноминального процесса. Затем с использованием приведенных выше ограничений определяется будущая стоимость опциона и дисконтируется к настоящей, определяя, таким образом, текущую цену на опцион.
Биномиальная модель допускает возможность создания безрискового портфеля посредством хеджирования длинной позиции по активу короткой позицией по ряду справедливо оцененных опционов. Только безрисковая процентная ставка должна быть использована для дисконтирования, поскольку предполагается, что если портфель захеджирован наилучшим образом, он будет безрисковым.
Предположим, что цена актива (S) составляет 100 тыс. руб., цена исполнения опциона (X) равна 95 тыс. руб. Безрисковая процентная ставка (r) 15 %. Срок действия опциона один год. Условимся, что за это время цена актива может снизиться на 10 % или возрасти на 20 %, т. е. составит либо 90 тыс. руб., либо 120 тыс. руб. на основе этой информации можно построить одноуровневое биномиальное дерево цены актива:
Su=120
S=100
где u = 1+0,2 (up), d = 1–0,1 (down).
Аналогично строится дерево стоимости опциона (с):
cu = max[0, 120-95] =25
c=95
Для построения полностью захеджированного портфеля покупается одна единица основного актива с одновременной продажей Н опционов. Так как портфель полностью захеджирован, его стоимость будет одинакова независимо от того, поднимется или опуститься цена на актив. Получим:
Эта величина называется коэффициентом хеджирования
Поскольку стратегия является безрисковой, ставка дохода по опциону также должна быть безрисковой. Текущая стоимость портфеля, состоящего из 5 длинных позиций по активу и 6 коротких по опционам, а также имеющего безрисковую ставку в течение одного года, должна быть равна текущей стоимости дохода в конце года. Этот доход на конец года составляет:
(так как стоимость создания безрискового портфеля – это стоимость покупки основного актива минус премии, от списанных (проданных) опционов).
Значит, текущая стоимость должна быть равна:
450÷(1 + 0,15) = 391 тыс. руб.
Тогда стоимость одного опциона оценивается:
(5 * ÷ 6 = 18,2 тыс. руб.
Можно рассчитывать стоимость опциона после нескольких периодов времени (нескольких биномиальных испытаний). Для этого применимы формулы:
для опциона на покупку:
, (6.21)
для опциона на продажу:
, (6.22)
6.5 Слияние, покупка и дробление компаний
Слияния
Слияние — любое объединение компании, в результате которого образуется единая экономическая единица из двух или более ранее существовавших структур.
1. Синергия (synergy) – рост капитализированной стоимости объединенного предприятия благодаря:
• Операционной экономии (отдача от увеличения масштаба);
• Финансовой экономии (мощная аналитическая подготовка сделок);
• Дифференцированной эффективности (более эффективное управление);
• Росту рыночной мощи.
2. Налоговые мотивы – вложение средств в покупку фирмы не влечет обязательств по уплате налогов,
3. Покупка активов по цене ниже стоимости их замещения (иногда дешевле купить действующий завод, чем строить новый);
4. Диверсификация бизнеса;
5. Личные мотивы управляющих (чем больше компания, тем больше власть и заработная плата руководства);
6. Можно спекулировать на покупке и продаже компаний.
1. Горизонтальное (horizontal merger) – объединяются фирмы, занятые в одной сфере бизнеса;
2. Вертикальное (vertical merger) – приобретение фирмой своих поставщиков;
3. Родовое (congeneric merger) – охватывает связанные предприятия, но не производителей одинакового продукта или находящихся в отношениях производитель-поставщик;
4. Конгломератное (conglomerate merger) – объединение несвязанных компаний.
Также бывают дружественные слияния (friendly merger) по согласованию управляющих и акционеров и враждебные (hostile merger), когда управляющие и акционеры покупаемой компании оказывают сопротивление. Обычно законодательство защищает права компании, которую хотят поглотить насильственным путем.
Анализ слияния
1. Оценка стоимости целевой фирмы – проводится на основе прогнозных финансовых отчетов и методов дисконтирования. При этом в качестве дисконтной ставки следует использовать цену собственного капитала.
Цена собственного капитала может быть рассчитана по формуле:
, (6.23)
где kS – цена собственного капитала фирмы, kRF – безрисковая ставка; km – ожидаемая доходность в среднем на рынке ценных бумаг;βL – коэффициент β после слияния с учетом изменения структуры капитала.
, (6.24)
где Т – ставка налога на прибыль; D – заемный капитал; Е – собственный капитал; βU – коэффициент β после слияния без изменения структуры капитала.
, (6.25)
где β – коэффициент, представляющий собой индекс доходности данного актива по отношению к доходности в среднем на рынке ценных бумаг.
Значение показателя β рассчитывается по статистическим данным. Например, имеется совокупность показателей доходности по группе компаний за ряд периодов
;n=
). Тогда для i компании:
, (6.26)
где kmj – доходность в среднем на рынке ценных бумаг в j периоде, km – доходность в среднем на рынке ценных бумаг за все периоды, ki – доходность ценных бумаг i компании в среднем за все периоды.
, 
, 
(6.27)
В целом по рынку ценных бумаг β коэффициент равен 1;для отдельных компаний он колеблется около 1, причем большинство находится в пределах от0,5 до 2,0. Если β = 1, то акции данной компании имеют среднюю степень риска, сложившуюся на рынке в целом; если β 1, то ценные бумаги данной компании более рискованы, чем в среднем на рынке.
Увеличение β в динамике свидетельствует о том, что вложения в ценные бумаги данной компании становятся более рискованными.
2. Выбор формы платежа (наличные, акции приобретающей фирмы, облигации и т. д.) с учетом доходности и налоговых условий.
Роль инвестиционных банков
1. Организация слияний (поиск потенциальных объектов для покупки, консультирование);
2. Развитие тактики защиты – инвестиционные банки помогают некоторым фирмам выстроить тактику защиты от поглощения;
3. Посредничество в установлении справедливой цены;
4. Финансирование слияний – предоставление средств покупателям.
Покупка компании за счет кредита
Небольшая группа инвесторов (обычно управляющих фирмы) приобретает контрольный пакет за счет заемных средств. Возврат долга осуществляется за счет результатов деятельности компании или продажи части активов.
Дробление
Существует 3 типа дробления (divestiture):
1. Продажа подразделения другой фирме за наличные деньги или за акции;
2. Отпочкование (spinning-off) – преобразование подразделения в самостоятельное юридическое лицо со своим капиталом и советом директоров;
3. Ликвидация – активы подразделения продаются по частям.
Холдинговые компании
Холдинги – компании, созданные только для владения акциями других компаний. Положительные, стороны:
1. Могут владеть крупными долями акций и оказывать влияние на управление;
2. Диверсификация вложений;
3. Имея небольшой уставный капитал, можно контролировать более крупные компании.
1. Двойное налогообложение;
2. Повышенное внимание со стороны государственных властей.
Выгодно ли такое приобретение?
6.6.1 Задачи, связанные с оценкой акций
Компания размещает 25000 обыкновенных акций на общую сумму 1375 тысяч рублей. На вырученные средства закупается оборудование на сумму 900 тысяч рублей, а остальные деньги остаются на расчетном счете.
А) Определите балансовую стоимость обыкновенной акции;
Б) Составьте балансовый отчет компании после совершения сделок.
А) Балансовая стоимость обыкновенной акции рассчитывается как отношение обыкновенного акционерного капитала к числу обыкновенных акций:
Б) Балансовый отчет примет следующий вид (в тыс. руб.):
Сколько нужно вложить в акции, чтобы жить на дивиденды: расчеты и советы
Для наших расчетов мы использовали два уровня дохода — ₽35 тыс. и ₽100 тыс. Первое число близко к медианной зарплате в стране, второе — приближено к средней зарплате в Москве. Однако большинство компаний выплачивают дивиденды не ежемесячно, а раз в квартал, полугодие или год. Поэтому в наших расчетах в качестве желаемого дивидендного дохода стоит годовое значение зарплаты: ₽420 тыс. и ₽1,2 млн.
Составление удачного дивидендного портфеля — задача нетривиальная, поэтому мы рассмотрели два базовых случая. В одном сценарии инвестор покупает акции, повторяющие индекс Мосбиржи, а во втором — индекс S&P500. Таким образом, мы выбираем ликвидные бумаги двух рынков, а также диверсифицируем портфель надежными акциями.
Прошлый год оказался для дивидендных компаний необычным — одни отказались от выплат, другие их повысили. Чтобы сгладить эффект, в расчетах используются средние показатели дивидендной доходности за пять лет.
Зная дивидендную доходность акции или индекса и желаемую сумму выплаты, рассчитать размер портфеля — дело техники. Необходимо разделить целевой доход на дивидендную доходность в долях. Однако важно не забыть отнять налог в размере 13%, который необходимо платить на любой доход в России.
Что у нас получилось
Так как у индекса Мосбиржи и S&P500 более низкий дивидендный доход, чем у более рисковых инструментов, то и портфель должен быть больше. Чтобы зарабатывать ₽35 тыс., необходимо купить бумаги компаний из индекса Мосбиржи на ₽9,3 млн. А вот для получения средней заплаты по Москве придется вложить ₽26,6 млн.
А что если инвестор хочет получать такой доход и далее?
Если инвестор хочет «жить» на дивиденды, один раз получить 420 тыс. будет мало — этот доход должен сохраняться хотя бы в ближайшие пять лет.
В первую очередь помешать инвестору может инфляция. По данным Росстата, ее среднее значение за пять лет составило 4,02%. В США за этот же период деньги обесценивались на 1,76% в год.
При этом оба инструмента, которые были выбраны для расчетов, за последние пять лет в среднем росли: индекс Мосбиржи — на 14%, а S&P500 — на 15,86%. Однако в некоторые периоды они могли падать. Например, в 2017 году индекс Мосбиржи снижался на 5,5%, а в 2019 году рост составил 28,6%.
NB: В расчетах мы сознательно пренебрегли изменением курса валюты. Эту величину предсказать невозможно, а брать среднее значение непоказательно.
Из-за разнонаправленного действия инфляции и роста котировок портфель мог бы вырасти, как и доход инвестора. При этом не только номинально, но и в реальном выражении.
Эксперт по фондовому рынку «БКС Мир инвестиций» Валерий Емельянов считает, что доход будет сохраняться не только первые пять, но и многие десятки лет, потому что российский рынок довольно консервативен. По словам аналитика, рынок акций в России — дивидендный по своей сути и фаворитов не менял практически с основания.
«В среднем дивиденды в России растут с той же скоростью, что и акции: на 15–20% в год. Этого с избытком хватит, чтобы обыграть инфляцию. То есть уже через пять лет при вложенной изначально сумме ₽7,5 млн доход с дивидендов будет не ₽35 тыс. в месяц, а как минимум ₽70 тыс.», — оценивает перспективы Емельянов.
Из каких бумаг можно было бы составить такой портфель
По мнению финансового консультанта Натальи Смирновой, в первую очередь стоит присмотреться к дивидендным аристократам, но доходность у таких компаний обычно низкая. Для выбора более перспективных акций эксперт сформулировала пять критериев:
«Это фактически стопроцентная гарантия, что ваши поступления будут неизменными и регулярными. Дивиденды в России предсказать нельзя, а в развитых странах они не так велики. Опытные зарубежные инвесторы понимают, что надеяться нужно на позитивное изменение курса акций, только так можно заработать сотни и тысячи процентов», — говорит эксперт.
Подводные камни жизни на дивиденды
Никаких препятствий для жизни на дивиденды с финансовой точки зрения эксперт по фондовому рынку «БКС Мир инвестиций» Валерий Емельянов не видит. «Составить портфель из дивидендных акций на российском рынке не проблема. Но признаемся честно: нужна дисциплина, чтобы собрать нужную сумму для вложения и правильно ею распорядиться», — говорит аналитик.
Аналитик финансовой группы «Финам» Юлия Афанасьева предупреждает, что просто собрать портфель из акций и потом уже ничего не делать, получая дивиденды, не выйдет. «Российские компании, которые платят сейчас высокие дивиденды, очень нестабильны — курс их акций в году летает на 30–40%. При этом дивиденды сегодня есть, а завтра их нет», — говорит эксперт.
Афанасьева также предупреждает, что многие из российских компаний вынуждены платить огромные дивиденды, хотя погрязли в кредитах и в неподъемных инвестиционных программах. «Страшно представить, что будет с этими компаниями через пять — семь лет. А если поможет кризис, расплата придет раньше», — считает аналитик.
Как лучше распорядиться дивидендами
«Самый простой вариант — вложить всю сумму в индексный фонд с низкими комиссиями, например на РТС или S&P 500, и периодически выводить из него нужную сумму. В те дни и месяцы, когда вам удобно, а не когда компания решила вам заплатить дивиденд», — предлагает Емельянов.
Дивидендные отсечки — это большой драйвер на рынке, и если им правильно пользоваться, можно хорошо заработать на изменении курса акций, считает аналитик «Финам» Юлия Афанасьева. Может быть использована такая дивидендная стратегия, при которой инвестор отслеживает отчетность компании, прогнозирует ее прибыль и контролирует дивидендную политику. В хороший момент на рынке, но задолго до дивидендной отсечки он и покупает перспективные бумаги. В будущем эти акции могут надолго остаться в портфеле, а могут быть проданы в этом же году тем, кто мечтает о высоких дивидендах, с прибылью, в пять — десять раз превышающей эти дивиденды. Однако Афанасьева предупреждает, что реализовать такую стратегию могут только профессионалы.
Больше новостей об инвестициях вы найдете в нашем аккаунте в Instagram
