Поиск акций с помощью коэффициента Грэма
Множество инвесторов фондового рынка часто применяют для отбора акций теорию Бенджамина Грэма. По мнению авторов, каждая акция обладает некой внутренней (истинной, реальной) стоимостью, которая находится в зависимости от ее рыночной стоимости. Один из постулатов теории гласит, что стоимость актива предопределена фундаментальными показателями, и обычно на нее не действуют спекулятивные прогнозы о грядущей доходности.
В долгосрочной перспективе те, кто работает, отталкиваясь от внутренней стоимости, ожидают приближения котировок к действительной цене. При этом цены могут долго колебаться значительно выше или ниже этого уровня, прежде чем вернуться, подобно тому, как они всегда возвращаются к скользящей средней на ценовом графике.
Б. Грэм смог доказать состоятельность своих доводов даже в годы американской Великой Депрессии, когда большинство фондовых инвесторов потерпели крах. Его труды «Анализ ценных бумаг» (Benjamin Graham, David L. Dodd – Security Analysis, 1934 г.) и «Разумный инвестор» (Benjamin Graham – The Intelligent Investor, 1949 г.) – настоящая классика, не теряющая актуальности и в наши дни. Самым известным практиком теории Грэма является Уоррен Баффет.
Наглядный пример расчёта коэффициента Грэма вы можете посмотреть в видео:
Некоторые инвесторы допускают диапазон соотношения в 50–80 %, и даже используют простейшее правило: если бумага стоит ниже показателя коэффициента Грэма, она недооценена. Однако для минимизации рисков все-таки не стоит выходить за рамки диапазона 60–70 %. Слишком малое и чересчур большое соотношение цена бумаги/коэффициент Грэма также считается ненадежным. Лучший рост обычно показывают активы, которые укладываются в границы золотой середины.
Всегда стоит помнить, что рыночный курс компании может демонстрировать рост далеко не сразу. Акции даже могут продолжать падать, поэтому от рыночного участника потребуется немало терпения. При этом существует верный сигнал к покупке бумаги: акция, отвечающая теории Грэма, постепенно растет в цене в течение месяца, значит, ее рост в будущем продолжится.
Можно отметить, что коэффициент Грэма – это простая и эффективная методика выявления активов, которые недооценены рынком, поэтому имеют большой потенциал роста.
Надеюсь я дал вам пищу для размышления, возможно кто-то уже давно это знал.Моё дело проинформировать вас, с вами был Молодой Инвестор, до свидания
Коэффициент Грэма: как рассчитать для недооцененных акций
Одна из самых эффективных инвестиционных стратегий – вложение в недооцененные акции. Покупая дешевые ценные бумаги эмитентов, цены на которые с высокой долей вероятности вырастут, можно рассчитывать на прибыль даже в 300–500 %. Самое сложное для инвестора — найти такие активы.
Поиск компаний, акции которых недооценены — трудоемкий процесс, требующий целого комплекса аналитических мероприятий. Существует несколько ключевых инструментов, которые аналитики используют практически всегда. Один из них — коэффициент Грэма.
Что такое коэффициент Грэма
Коэффициент Грэма — это показатель, помогающий выявлять активы, недооцененные рынком в текущий момент и поэтому имеющие большую перспективу роста. Математически коэффициент определяется как разница между стоимостью активов и суммой долгов перед партнерами и банками, деленная на число ценных бумаг.
При этом учитываются только ценные бумаги, находящиеся в свободном обращении. Полученное значение — «справедливая», или реальная цена активов компании.
Кто такой Грэм
Бенджамин Грэм — это знаменитый американский финансист, автор теории стоимостного инвестирования. Родился в Лондоне 1894 году. Когда ему был один год, семья Грэмов переехала в США. В возрасте 9 лет мальчик лишился отца, после чего его матери с трудом удавалось сводить концы с концами.
Последующие годы бедности сыграли ключевую роль в отношении Бенджамина к деньгами и способам их экономии. Благодаря развитым за это время умственным способностям и трудолюбию ему удалось поступить в Колумбийский университет и получить при этом стипендию.
В 1914 году Бен с отличием окончил учебное заведение и был приглашен на преподавательскую работу сразу на три факультета. Но он предпочел работать на должности посыльного у одного из брокеров на Уолл-стрит.
Грэм известен как автор фундаментального разделения инвестиций в акции и спекуляций. Его методика стоимостного инвестирования прекрасно проявила себя в период «Великой Депрессии».
Как рассчитать коэффициент Грэма
Непосредственно коэффициент Грэма рассчитывается с помощью одной простой формулы. Но если говорить о поиске недооцененных акций, то Грэм разработал целую пошаговую методику их выявления:
Если финансовое чутье подсказывает инвестору, что бумаги конкретной компании недооценены, можно сразу переходить к третьему пункту. Но в целом методика направлена именно на поиск перспективных акций, и выступает своего рода фильтром, через который можно пропустить весь рынок и найти объекты для вложений.
Зачем это нужно
По мнению Грэма, каждая акция обладает некой реальной стоимостью, которая зависит от рыночного курса, но очень редко идентична ему, поскольку на него сильно влияет спекулятивная составляющая. Стоимость активов же определяется фундаментальными показателями, на которые не влияют спекулятивные прогнозы.
Такие акции могут колебаться в цене, но в долгосрочной перспективе показывают постоянную доходность и не подвержены глобальным кризисам. Методика Грэма по расчету коэффициента позволяет найти те объекты, которые помогут не только минимизировать риски, но и дадут высокую вероятность получения дохода. Рассмотрим подробнее каждый этап.
Процесс расчета коэффициента Грэма
Эта информация есть в открытом доступе на сайтах тех площадок и бирж, через которые работает инвестор. Каждый из этапов методики оценки ценных бумаг по Грэму имеет свои особенности. Рассмотрим подробно каждый из них.
Во время выбора компаний для анализа нужно отсечь те варианты, которые заведомо не проходят по ряду параметров. Грэм предлагает следующие критерии:
Грэм советует исследовать сначала дорогие бумаги, пренебрегая «центовыми». В его время это было актуально. Сегодня же даже копеечные акции могут быть хорошим вложением. Кроме того, в настоящее время для вхождения в корзину мировых биржевых индексов корпорации все чаще производят сплит (дробление) акций, тем самых удешевляя их. Это чисто технический момент, так как некоторые индексы устанавливают лимит на количество обращаемых на рынках ценных бумаг.
После предварительного выбора компаний, ценные бумаги которых могут быть недооцененными, проводится непосредственно расчет коэффициента Грэма для каждой из них по формуле:
где А, Д и К — активы, долги и количество акций компании в свободном обращении соответственно.
Число, полученное в результате таких вычислений, само по себе ничего не значит. Этот индикатор предназначен для сравнительного анализа ценных бумаг в конкретный момент времени, который проводится путем деления рыночной стоимости ценной бумаги на значение коэффициента Грэма. Полученное при этом число выражается в процентах.
Аналитики не советуют покупать слишком недооцененные бумаги. Заниженный уровень рыночной стоимости может говорить о том, что бумага сильно подвержена внешним влияниям. Например, политическому фактору. Это делает ее нестабильной и слишком рискованной для долгосрочных вложений.
Алгоритм подбора акций недооцененных компаний подробно показан в видео ниже:
Поиск акций недооцененных компаний при помощи коэффициента ГрэмаПример расчета коэффициента Грэма
Попробуем проанализировать с использованием коэффициента Грэма ценные бумаги компании Лукойл. Особенно интересно провести такой анализ в период кризиса, когда цены на энергоносители упали в связи с эпидемией коронавируса. Расчеты будем проводить поэтапно с определением всех критериев, на которые обращал внимание Грэм при подборе недооцененных акций.
Показатели баланса
По состоянию на 01.06.2020 года:
Разница между активами и долгами — 5 440 139 млн руб.
Показатель положительный, поэтому продолжаем анализ.
Мультипликатор P/B
Рыночная стоимость акции на момент написания статьи — 4 677 руб.
Балансовая стоимость — 6 389 руб.
Значение ниже 0,75 — акция может быть недооцененной.
Отношение капитализации и долговой нагрузки
Общий долг компании — 562 347 млн руб.
Рыночная капитализация рассчитывается как произведение стоимости акции на кол-во акций в обращении на (11.09.2020):
4 677 * 652 500 000 = 3 051 742 500 000 (руб.)
562 347 000/ 3 051 742 500 000 = 0,18
Показатель превышает рекомендованный коэффициент 0,1. Стоит отметить, что на начало 2019 года он не превышал данное значение, так как рыночная цена акции, а, значит, и капитализация компании, была выше, а долги — аналогичные текущим.
На этом этапе можно было бы и прекратить анализ, посчитав долговую нагрузку слишком высокой для того, чтобы ценные бумаги считались недооцененными, но мы все же продолжим. Почему? Еще в прошлом году бумаги Лукойла рассматривались аналитиками как недооцененные. Очевидно, что на ряд показателей повлияло падение спроса на энергоносители в условиях карантина. Поэтому все же продолжим расчеты и определим искомый коэффициент, ради которого и затевался весь анализ.
Непосредственный расчет коэффициента Грэма
Подставляем данные по акциям Лукойла в вышеприведенную формулу:
(6 002 486 млн – 562 347 млн) / 652,5 млн = 8337,38
Сравниваем коэффициент Грэма с ценой акции:
4 677 / 8337,38 *100% = 56,097%.
Значение выше 50, но ниже 70%. Ценные бумаги Лукойл по-прежнему недооценены, а, значит, есть смысл включить их в свой портфель в качестве долгосрочного капиталовложения. Форс-мажорные обстоятельства не повлияли на фундаментальную стоимость компании. И, хотя по отборочным критериям Лукойл прошел не везде, сам индекс подтвердил жизнеспособность и инвестиционную привлекательность компании.
Построим рейтинг на основе доходов эмитентов за 2010 год и вычислим самые привлекательные акции.
Системный подход к инвестициям начал расцветать в США только в начале ХХ века. Первые аналитики тех лет изучали отчеты железнодорожных компаний и делали прогнозы о развитии секторов. В 1934 году вышла книга Бенджамина Грэхема «Анализ ценных бумаг». Она вместе с публикацией в 1949 году «Разумного инвестора» дала путевку в жизнь рациональному и где-то даже механическому подходу к инвестированию. Идея состояла в следующем. Любая, даже самая плохая, акция может стать отличной инвестидеей, если ее получится очень дешево купить. Неважно, чем занимается компания. Если ее бизнес стабилен, а акции торгуются дешево относительно финансовых показателей, это хорошая инвестиция.
Фильтры Грэхема
Бенджамин Грэхем — однозначный сторонник подхода «не теряй». Краеугольным камнем его стратегии является безопасность: мы покупаем столько внутренней стоимости, что вероятность потерять даже часть денег незначительна. В целом все критерии Грэхема относились к четырем категориям: стабильность бизнеса, показатели дивидендного дохода, дешевизна по P/E, дешевизна по P/BV.
Показатели, относящиеся к стабильности бизнеса. Один из первейших критериев, ведь что толку в недооцененных активах, если компания имеет все шансы почить в бозе.
— За последние десять лет было не более двух лет уменьшения выручки.
— Рост величины EPS на акцию в среднем за десять лет на 7%.
— Долг составляет не больше половины СЧА. Оборотные активы двукратно больше суммы краткосрочного долга. Отношение долга к капиталу меньше единицы.
Показатели дивидендного дохода. Трепетное отношение некоторых компаний к выплатам дивидендов всегда делало такие акции привлекательными. Для Грэхема стабильный дивидендный доход был одной из граней безопасности, ведь, даже если цены на акцию не вырастут, инвестор получит вполне достойный (в сравнении с облигациями) результат.
— Дивиденды составляют не менее 2/3 дохода корпоративных облигаций с высшим рейтингом.
Этот показатель в оценке акций мы не использовали, так как многие российские компании в принципе не платят дивиденды, а у тех, кто платит, чаще всего незначительные цифры дивидендной доходности.
Показатели, относящиеся к коэффициенту P/E. Грэхем всегда называл себя сторонником инвестирования в бизнес, а не в акции (Баффет пошел еще дальше в этом отношении и мог полностью выкупить компанию, сделав ее непубличной). Если компания торгуется по P/E, равным 10, тогда купивший ее полностью получит аналог облигации с 10-процентной доходностью. Потому Грэхем считал привлекательным сочетание двух условий:
— P/E составляет меньше 40% среднерыночного значения;
— P/E двукратно выше доходности гособлигаций.
Показатели, относящиеся к P/BV. Покупка ниже балансовой стоимости была еще ближе к бизнес-подходу. Грэхем работал в то время, когда была в ходу поговорка «мертвым американский бизнес стоит дороже, чем живым». Компании с реальными активами торговались настолько дешево, что был смысл в полном выкупе и распродаже имущества: ликвидационная стоимость активов была выше затраченных средств. Потому Грэхем использовал следующий критерий:
— Капитализация меньше 2/3 стоимости чистых активов.
Увы, уже в конце карьеры Грэхема покупка компаний по всем этим критериям стала невозможной. Ученики Грэхема адаптировали его подходы. Очень большое признание получил Джоэл Гринблатт. Сделав ключевым инструментом оценки высокую рентабельность, он получил весьма работоспособную систему, превосходящую в течение долгого времени рынок. Было еще несколько известных последователей Грэхема, получивших отличные результаты: Джон Нефф, Джон Темплтон (хотя он получил признание как сторонник международной диверсификации, но всегда старался покупать дешевые компании), Фил Каррет. Несмотря на почтенный возраст, принципы Грэхема продолжают работать: на базе его идей открыт широчайший простор для самостоятельных теорий.
Хотя подход Грэхема и не приводил к запредельным инвестиционным результатам (его фонд показывал годовую доходность в размере 17–28%), но уж точно избавлял от стресса, сопровождающего инвестирование. Сам Грэхем говорил следующее: «Достичь удовлетворительных результатов при инвестировании легче, чем полагают большинство людей. Достичь выдающихся результатов — тяжелее, чем кажется». Не исключено, что это самый важный вывод. Выдающиеся результаты при инвестировании и трейдинге выдвигают запредельные требования к выдержке и характеру. Если вы готовы смириться с умеренным результатом, используя механический подход к инвестированию, вы и получите такой результат, причем, скорее всего, без серьезных потрясений.
Прогнозы, рэнкинги и здравый смысл
И вот в поиске удовлетворительных результатов мы решили отобрать акции. Основные принципы Грэхема мы использовали лишь отчасти, дополнив его подход собственными представлениями о хороших инвестиционных возможностях — все они абсолютно просты и имеют в своей основе лишь здравый смысл. Основной нашей целью было, во-первых, посмотреть, как компании чувствуют себя в посткризисном году (сразу скажем: многие выглядят очень неплохо и готовятся получить рекордную выручку или даже прибыль именно в 2010-м), а во-вторых, на основе прогнозов отобрать самые перспективные акции для инвестиций в текущий момент.
Для начала мы взяли эмитентов российского рынка, публикующих отчетность МСФО и US GAAP. Источником информации стал сайт Дмитрия Барановского 2stocks.ru (бывший Stockportal.ru), на котором собраны финансовые показатели эмитентов по их годовым отчетам. А на основе результатов первых кварталов 2010 года (двух или трех), которые мы взяли на сайтах эмитентов, был составлен прогноз по финансовым показателям 2010 года — выручке и прибыли.
Далее, уже на основе полученных прогнозных цифр выручки и прибыли рассчитали финансовые коэффициенты. В итоге получилось четыре рэнкинга эмитентов — по рентабельности капитала ROE и дешевизне относительно P/S, P/BV и P/E.
Ни один из рэнкингов нельзя рассматривать отдельно от других: связное представление о компаниях можно получить, лишь принимая во внимание все ее финансовые результаты. Хороший пример — Челябинский трубопрокатный завод, у которого рентабельность собственного капитала ROE в этом году составила 200%. Такой крайне высокий показатель ROE объясняется просто: относительно небольшим размером собственного капитала и большими долгами, вследствие чего рентабельность активов и продаж вполне умеренная (5,8 и 8% соответственно). Примерно такая же ситуация с преобладанием в пассивах долгов над собственными средствами у остальных «лидеров» по ROE: «Силовых машин», АвтоВАЗа и МТС (ROE на уровне 36–38%, а ROA и ROS ниже на 20% и более).
Дальше идут компании, у которых рентабельность собственного капитала, активов и продаж не сильно различается: НМТП, «Уралкалий», «Распадская», «Норильский никель», «Сильвинит» — в их случае уже можно говорить о качественном бизнесе, интересном для инвестиций. Напомним, что подход, где основным показателем качества бизнеса является именно ROE, описывается в книгах Мэри Баффетт и Дэвида Кларка «Баффетология» и в «Эссе об инвестициях» Уоррена Баффетта. Известный инвестор из Омахи утверждает, что если компания не зарабатывает достаточно прибыли, то неважно, насколько она дешева по финансовым коэффициентам, и ROE для него — серьезный показатель.
Здесь надо сделать небольшое, но важное отступление. Фундаментальный анализ, который строится на текущих данных, всегда фиксирует текущее положение дел. И наши попытки спрогнозировать выручку и чистую прибыль, просто продолжив динамику первых кварталов 2010 года, верны лишь отчасти. К примеру, часть компаний показала убыток за первые два или три квартала 2010 года. Но это не означает, что убыточным для них будет весь 2010 год, и уж точно не означает, что компания каждый квартал будет терять приблизительно равную сумму, — в конце года может быть получена прибыль (так, к примеру, часто бывает у строительных компаний). Но это значит, что мультипликаторы, основанные на чистой прибыли, нерелевантны. Примеры — «Северсталь», ДВМП, ПИК, ЛСР. Следовательно, единственное, что может дать представление об их бизнесе, — это соотношения P/S и P/BV. Но по P/S эти компании далеко не самые дешевые. А за счет резко уменьшившегося собственного капитала из-за убытков кризисных лет коэффициент P/BV у ПИК и ЛСР выглядит просто аномально высоким.
Явно дешев по коэффициенту P/S «Казаньоргсинтез»: его выручка еще не вернулась на уровень 2007 года, и при этом рынок даже к таким результатам относится скептически. Однако, видимо, эта дешевизна ненадолго: 2010 год стал для «Казаньоргсинтеза» очень хорошим. Самое главное, что компания реструктурировала свой краткосрочный долг (правда, Сбербанку пришлось заложить 50,4% акций, а группе ТАИФ — основные средства). Кроме того, «Казаньоргсинтез» решил проблемы с поставками сырья для производства полиэтилена — этана. Раньше этан поставлялся «Газпромом» по давальческой схеме, что лишало компанию серьезной части выручки. Теперь же давальческие схемы отменены, а с «Газпромом» заключен долгосрочный контракт. При этом рентабельность активов и продаж пока невысока, что понятно: мощности «Казаньоргсинтеза» загружены всего на 70%.
Следует обратить внимание на холдинг МРСК (материнскую для региональных МРСК компанию) и «Ленэнерго». У сетей выручка и чистая прибыль, а за счет них и рентабельность сейчас серьезно растут из-за либерализации рынка электроэнергии и перехода на RAB. Однако этот скачок, видимо, в следующие год-два будет нивелироваться: во-первых, рост не вечен, во-вторых, впереди большие расходы на инвестиции. Так, «Ленэнерго» перейдет на RAB-регулирование в 2011 году, но одновременно запустит почти 100-миллиардную инвестпрограмму (частично ее профинансируют за счет допэмиссии), так что показатели рентабельности компании уже со следующего года могут сильно пошатнуться. А инвестпрограмма холдинга МРСК на ближайшие десять лет — почти 3 трлн руб., то есть в шесть раз больше его выручки за 2010 год. Конечно, пресловутый RAB должен обеспечить возврат инвестиций, однако, как это будет происходить на самом деле, вопрос открытый. «Сектор по-прежнему подвержен регуляторному риску — того, что параметры iRABs окажутся ниже, чем ожидает холдинг МРСК», — предупреждают аналитики Альфа-банка, тем не менее повышая рекомендацию по МРСК.
Если убрать из таблиц отрицательные значения P/E, которые не дают никакой пользы, то самыми дешевыми по этому показателю окажутся «Газпром» и «ЛУКойл». В частности, «Газпром» в 2010 году может получить рекордную за всю свою историю чистую прибыль — за счет сокращения процентных выплат по долгам и роста внутренних цен на газ. А замыкает список акций, отсортированных по P/E, явно переоцененный по этому показателю на недавнем IPO «Трансконтейнер».
P/E — отношение капитализации к прогнозной прибыли 2010 года. Один из самых спорных показателей и, несмотря на это, один из самых популярных. Сам по себе он малоинформативен, но вместе с темпом роста прибыли дает ценную информацию о том, насколько дорого компанию оценивает рынок.
Прогнозный темп роста прибыли. Это среднее арифметическое темпов роста прибыли за четыре года (см. таблицу 4). Также используется для расчета PEG.
PEG — отношение P/E к прогнозному темпу прибыли. В нашем исследовании ключевой показатель. Формула для расчета PEG = P/E / прогнозный темп роста прибыли. Если PEG больше единицы, акция считается переоцененной по коэффициенту P/E.
ROE — рентабельность капитала. Прогнозная прибыль 2010 года делится на значение капитала компании за последний квартал. Ключевой индикатор.
ROA — рентабельность активов.
ROS — рентабельность выручки к капиталу компании.
P/BV — отношение капитализации к капиталу компании.
Долг / капитал — величина долга, наверное, самая очевидная мера риска инвестиций в компанию. Если показатель достаточно велик, то, даже когда компания растет, рост обеспечен за счет заемных средств.
P/S — отношение капитализации к прогнозной выручке 2010 года. Еще один косвенно используемый показатель. Сложно ожидать, что выручка компании может вырасти в несколько раз. Если компания оценивается во много раз больше своей выручки, то чаще всего требуется чудо, чтобы эта оценка оправдалась.
Автор: Тимур Вильданов, Евгения Обухова
Источник: журнал D’
Коэффициент Грэма и формула Гринблатта
Бенджамин Грэхем и Джоэл Гринблатт – это американские инвесторы и преподаватели, заработавшие славу в кругу финансистов после того, как разработали собственные методики инвестирования. Их знания и сегодня полезны для активных инвесторов, находящихся в поиске потенциально доходных компаний, которые смогут дать результат выше биржевого индекса. Но вот в какой степени — читайте в конце статьи.
Если Грэм стал популярен благодаря книге «Разумный инвестор» и своему подходу «Инвестирование в стоимость», развитый такими гигантами, как Баффет, то фамилия Гринблатт в России менее известна. Возможно зря: ведь он также написал несколько интересных книг. Одна из них называется «Маленькая книга победителя рынка акций», где Джоэл рассказал о методе, чьи принципы похожи на грэмовские. В русском варианте они получили название «формула Гринблатта».
Коэффициент Грэма: что это и как его считать
Для расчета коэффициента нужно иметь данные по финансовой отчетности интересующей нас компании. Как правило, отчетность можно найти на сайте компании, центре раскрытия информации или скринерах (в разделе «консолидированный баланс»). Ниже будет использован первый вариант.
Формула расчета:
Фактически здесь находится стоимость активов компании, приходящихся на 1 акцию. Если взять количество акций в свободном обращении, то для рынка США и Европы результат практически не изменится, а вот для России и развивающихся стран коэффициент будет заметно выше. После этого остается один шаг:
Кроме основной формулы, Грэм перечислял еще несколько рекомендуемых показателей. Чем больше из них выполняется для исследуемой акции, тем лучше.
Практический пример
Рассчитаем коэффициент Грэма для компании Роснефть. Обратимся к ее отчетности:
Финансовые показатели Роснефти (в млрд руб.)
Количество акций Роснефти (млн. шт.)
Следовательно, общий долг как сумма обязательств: 2 755 + 5 043 = 7 798 млрд. р.
Коэффициент Грэма = (12 950 000 – 7 798 000)/10 598 = 486,13
Цену акции Роснефти несложно найти во многих источниках. Возьмем текущую цену 313,9 рублей. Тогда
Соотношение = [313.9 / 486.13] × 100% = 65%
Следовательно, по данному показателю акция соответствует критерию Грэма. Но посмотрим на остальные параметры.
1. Коэффициент Total Liabilities/P
Капитализация Роснефти (P) = Цена 1 акции × кол-во акций = 313,9 × 10 598 000 000 = 3 326,7 млрд руб.
Total Liabilities/P = 7 798 / 3 326,7 = 2.34 (> 0.1)
2. Капитализация компании к её оборотным активам
P/оборотные активы = 3 326,7 / 2 396 = 1.39 (> 0.1)
3. Коэффициент P/S
Коэффициент P/S = 3 326,7 / 8 676 = 0.38 (0.3 ÷ 0.5)
Аналогично делается расчет иностранных компаний, допустим ExxonMobil и Volkswagen (данные для расчета можно найти на morningstar.com), сведя значения в таблицу:
Вывод
Таким образом, ни одна из рассмотренных компаний полностью не подходит под параметры Грэма. Наиболее неплохими выглядят совокупные параметры Роснефти, однако у компании громадный по меркам требований Грэма долг.
Вообще у компаний с высокой долговой нагрузкой – например, у банков – бывают сильно искаженные данные, так что коэффициент Грэма к ним неприменим. При прочих равных инвестору стоит выбирать компанию, которая платит дивиденды (или платит их более регулярно), проводит политику обратного выкупа акций, имеет более высокую рыночную ликвидность.
Формула Гринблатта
Джоэл Гринблатт пошёл дальше. По его методике необходимо рассчитать только два мультипликатора: ROCE и EV/EBIT.
Процесс отбора состоит в том, чтобы рассчитать ROCE для всех компаний на фондовом рынке, далее отсортировать их по показателю от худших к лучшим. После провести аналогичную процедуру по показателю EV/EBIT. Конечным этапом отбора акций становится сложение порядковых номеров каждой компании из двух списков: варианты с наивысшим рейтингом следует приобретать в портфель. Предполагается ежегодный пересмотр компаний. Как и в прошлом случае, сделаем расчет для Роснефти.
ROCE = (EBIT / Задействованный капитал) × 100%,
EBIT – прибыль до налогообложения
Задействованный капитал – это сумма акционерного капитала и долгосрочных обязательств
Прибыль до налогообложения (EBIT), млрд руб.
Капитал Роснефти, млрд руб.
Долгосрочные обязательства есть на скрине выше. Следовательно
ROCE = (997 / (5 043 + 5 152)) × 100% = 9,78%
Для расчета EV/EBIT требуется вначале рассчитать Enterprise Value (EV), т.е. стоимость компании. Она состоит из капитализации компании и ее чистого долга — это можно понять, представив, что теоретический покупатель компании должен как выкупить все ее акции, так и рассчитаться по долгам.
Капитализацию компании как стоимость одной акции на средневзвешенное число акций мы считали выше. А что такое чистый долг? Он включает данные по денежным средствам компании на счетах и депозитах. Эта информация раскрывается в примечании 18. И дополнительно понадобится структура долга, кредиты и займы (примечание 30).
Денежные средства Роснефти на 31 декабря 2019 и 2018 года, млрд руб.
Финансовые обязательства Роснефти, млрд руб.
Рассчитаем чистый долг:
Чистый долг = Обязательства (Total Debt) – Денежные средства и их эквиваленты (Cash and cash equivalents) = 3 828 – 228 = 3 600 млрд руб.
Теперь рассчитаем EV/EBIT:
EV/EBIT = (Цена 1 акции × кол-во акций + чистый долг) / EBIT = (3 326,7 + 3600) / 997 = 6,95
Данные для компаний Роснефть, ExxonMobil и Volkswagen выглядит следующим образом:
Теперь необходимо отсортировать компании от худших к лучшим по ROCE и EV/EBIT отдельно и присвоить порядковые номера.
Сортировка по ROCE:
Теперь сортировка компаний по EV/EBIT:
Таким образом, Роснефть набирает 5 баллов и становится лучшей компанией, подтверждая расчет по Грэму. Volkswagen получает 4 балла, ExxonMobil 3 балла. Аналогичный принцип действует при анализе большего количества компаний, хотя предпочтительны сравнения компаний из одной страны.
Особенности подхода
Общие выводы
Десятилетия назад при появлении методик Грэма и Гринблатта (первая раньше, вторая позднее) они действительно имели преимущества — инвесторов на рынке было меньше, знаниями об инвестициях обладал ограниченный круг людей. Сегодня, когда методики общедоступны, а компьютеры могут найти выгодный вариант в доли секунды, обыграть рыночный индекс при помощи этих методов стало гораздо труднее, если вообще возможно.
Почему? До того момента, как вы нашли перспективную акцию, это скорее всего сделало множество профессиональных управляющих, чья покупка уже включена в цену акции и понизит прибыль текущего покупателя. С другой стороны, спекулятивные настроения способны на годы загнать в минус хороший бизнес и возвысить посредственность без всякой видимой на то причины.
Таким образом, рынки сегодня эффективны и финансовые коэффициенты практически не дают преимуществ. Поэтому на мой взгляд методика скорее позволяет не отобрать хорошие, а отбросить явно плохие акции – в частности, на переоцененном в целом рынке лучшие варианты, вероятно, будут переоценены меньше других. В целом речь в обоих случаях идет про инвестиции в акции стоимости, однако со второй половины 1970-х они резко теряют свое преимущество над акциями роста:
Поэтому инвестору стоит подумать, согласен ли он затратить значительное количество времени и денег (популярные акции обычно недешевы, а рекомендуется выбрать хотя бы 20-30 штук) на отбор акций по Грэму или Гринблатту с неявными шансами побить индекс на длинной дистанции.
