Оценка стоимости акций
Из всех ценных бумаг, обращающихся сегодня на российском рынке, акции имеют наибольшее распространение. Оценка акций – трудоемкий процесс, требующий многих специальных знаний: финансовых, юридических, экономических, производственных, маркетинговых и других.
Акцией называется ценная бумага, выпускаемая акционерным обществом при его создании, реорганизации, в случае преобразования предприятия в акционерное общество, а также в целях увеличения уже имеющегося уставного капитала. Иначе говоря, акции представляют собой важнейший инструмент формирования и аккумулирования финансовых ресурсов компании, эффективное управление которыми невозможно без оценки их стоимости.
Таким образом, оценка рыночной стоимости акций выполняет две основные функции:
Случаи обязательной и добровольной оценки акций
Действующее законодательство предусматривает следующие случаи, когда оценка акций является обязательной:
В следующих случаях оценка стоимости акций может быть инициативной (необязательной):
Оценка пакетов акций
За исключением случаев оценки котируемых акций (тех бумаг, которые обращаются на бирже), оценка пакета акций осуществляется на основе анализа составляющих бизнеса общества. Необходимо также понимать, что рыночная цена одной акции в пакетах различного размера будет не одинакова, а также то, что различные пакеты акций будут иметь свои особенности оценки.
В целях оценки принято выделять следующие акции:
При оценке пакетов акций выделяют:
Какие факторы влияют на стоимость акций?
Рыночная стоимость акций зависит от множества факторов. Некоторые из них важнее при оценке, другие имеют меньшую значимость. Наибольшее значение при оценке стоимости акций имеют:
Кроме того, стоимость акций зависит от:
Методы оценки рыночной стоимости акций
Оценка стоимости акции, в общем случае,заключается в определении ее рыночной цены на основе предполагаемого дохода и ожидаемого риска. Выбор методики расчета рыночной стоимости ценной бумаги зависит от ее характера (котируемая – некотируемая, высоколиквидная – среднеликвидная – малоликвидная – неликвидная, эмиссионная – неэмиссионная), количества бумаг, условий сделок.
Метод оценки исходя из стоимости всего предприятия
Алгоритм расчета стоимости акций по данной методике заключается в следующем:
При этом цена акции будет зависеть от размера того пакета, в составе которого она оценивается.
Метод сравнения продаж
В основе такого метода лежит сравнительный оценочный подход и принцип замещения (максимальную стоимость данного имущества определяет наименьшая цена, по которой можно приобрести другое эквивалентно полезное имущество).
Рыночная оценка акции осуществляется следующим образом:
Метод дисконтирования дивидендов
Такой метод оценки рыночной стоимости акций тоже существует, однако применяется он на практике довольно редко. В основе метода лежит функциональная зависимость размера начисляемых на простую акцию дивидендов от финансового результата деятельности общества.
Почему данный метод редко используется? Дело в том, что даже среднесрочные прогнозы деятельности предприятий, которые подразумевает дивидендная методика, как правило, не определенны и очень трудоемки, что, в свою очередь, негативно влияет на точность подобных расчетов. Кроме того, метод не дает возможность учесть такую существенную составляющую цены акции, как полезность обладания.
Документы, необходимые для оценки акций
Для рыночной оценки акций акционерного общества (или доли в акционерном капитале) потребуется представить правоустанавливающие документы оцениваемой компании, дающие максимально полную информацию о ней. Кроме того, в зависимости от конкретной ситуации, специалист-оценщик может запросить:
Комплект документов, необходимых для оценки рыночной стоимости акций в той или иной ситуации, различен. Перечень всей необходимой информации для оценки назовет сам оценщик при заключении договора.
Правовая база
Порядок проведения процедуры оценки акций в России регламентируется следующими нормативными документами:
Как самостоятельно определить расчетную цену обычных и привилегированных акций?
Каким НПА регламентирован расчет цены акций
Пправила по расчету цен обычных и привилегированных акций определены в Приказе ФСФР РФ от 09.11.2010 №10-66/пз-н.
Определяем расчетную цену
Особенность расчета такова, что при получении отрицательного результата расчетная стоимость принимается равной нулю.
Для привилегированных акций, не обращающихся на ОРЦБ (п. 11 Порядка):
Рп – расчетная цена привилегированной акции;
Чапа – доля чистых активов компании, приходящаяся на привилегированные акции общества. Данный показатель определяется как сумма ликвидационной стоимости этих акций (в соответствии с Уставом общества) и величине дивидендов;
Кпа – число размещенных привилегированных акций общества.
Как отразить в учете организации, не являющейся профессиональным участником рынка ценных бумаг, приобретение акций, не обращающихся на организованном рынке ценных бумаг (ОРЦБ), и последующую продажу их работнику по цене ниже рыночной стоимости? Как исчислить и удержать НДФЛ, если у работника возник доход в виде материальной выгоды от приобретения акций? Ответ на этот вопрос есть в КонсультантПлюс. Если у вас нет доступа к сстеме К+, получите пробный демо-доступ бесплатно.
Для обыкновенных акций (п. 9 Порядка):
Пример:
У АО «Омега» размер чистых активов равен 25 000 000 руб. Размещено обществом 60 000 акций обыкновенных и 1250 – привилегированных. В соответствии с Уставом общества для привилегированных акций ликвидационная стоимость составляет 800 000 руб., а размер дивидендов по этим акциям – 200 000 руб.
Расчетная цена привилегированной акции равна:
Рп = (800 000+200 000)/1250 = 800 руб.
Расчетная цена обыкновенной акции равна:
В целях налогообложения следует учитывать ту стоимость, которая отклоняется от расчетной цены не белее чем на 20%.
Для привилегированных акций этот показатель будет равен:
Для обыкновенных акций:
Распространенные вопросы
Как определить цену выкупа акций?
2. Проведите заседание совета директоров с целью определить цену выкупа акций.
Как провести оценку акций при вступлении в наследство?
Оценка акций для нотариуса производится в следующем порядке:
Подробнее о наследовании акций читайте здесь.
Как подарить акции?
Чтобы подарить акции, составьте договор дарения. В нем опишите, какие акции вы дарите: их вид, категорию, номер выпуска, эмитента.
Приведем пример из практики.
Определение цены акций
Статья 421 ГК РФ закрепляет принцип свободы договора. Согласно п. 4 этой статьи условия договора определяются по усмотрению сторон, кроме случаев, когда содержание соответствующего условия предписано законом или иными правовыми актами.
В соответствии с п. 1 ст. 424 ГК РФ исполнение договора оплачивается по цене, установленной соглашением сторон. В предусмотренных законом случаях применяются цены (тарифы, расценки, ставки и т.п.), устанавливаемые или регулируемые уполномоченными на то государственными органами и (или) органами местного самоуправления.
В рассматриваемом случае, как это следует из вопроса, продавцом акций не является Российская Федерация, субъект РФ либо муниципальное образование. Приобретение акций осуществляется не в порядке их выкупа обществом у акционеров. Иных оснований, по которым привлечение независимого оценщика для определения рыночной стоимости акций было бы в приведенной ситуации обязательным, законодательство не устанавливает.
Как определить цену реализации акций?
Несмотря на законодательное регулирование в части определения стоимости реализации ценных бумаг, эта тема вызывает много вопросов у эмитентов. Приведем случай из практики: организация приобрела акции ЗАО и перепродала их дочерней организации. Требуется ли в данном случае отчет оценщика для подтверждения соответствия рыночной стоимости цене продажи акций? Какая стоимость акций должна фигурировать в отчетности у сторон этой сделки?
Для целей налогообложения прибыли выручка от продажи акций признается доходом от реализации (п. 1 ст. 249НК РФ). При этом налоговая база при реализации акций определяется в порядке, установленном ст. 280 НК РФ. Согласно п. 2 ст. 280 НК РФ доходы налогоплательщика от операций по реализации или иного выбытия ценных бумаг (в том числе погашения) определяются, в частности, исходя из цены реализации ценной бумаги.
Особенности определения цены реализации ценных бумаг, обращающихся и не обращающихся на организованном рынке ценных бумаг, определены п. 5 и 6 ст. 280 НК РФ. Так как акции закрытого акционерного общества не могут быть предложены к приобретению неограниченному кругу лиц (п. 3 ст. 7 Федерального закона № 208-ФЗ «Об акционерных обществах»), очевидно, что в рассматриваемом случае цену реализации следует определять с учетом правил, установленных для ценных бумаг, не обращающихся на организованном рынке. Пунктом 6 ст. 280 НК РФ установлены ограничения для цен, принимаемых для целей налогообложения прибыли при реализации акций, необращающихся на организованном рынке ценных бумаг.
В этом случае фактическая цена сделки принимается для целей налогообложения, если она находится в интервале между минимальной и максимальной ценами, определенными исходя из расчетной цены ценной бумаги и предельного отклонения цен, установленного в размере 20% в сторону повышения или понижения от расчетной цены ценной бумаги. Если такие ценные бумаги реализуются ниже минимальной цены, определенной исходя из расчетной стоимости ценной бумаги и предельного отклонения, при определении финансового результата для целей налогообложения принимается минимальная цена,определенная исходя из расчетной цены ценной бумаги и предельного отклонения цен. Порядок определения расчетной цены ценных бумаг, не обращающихся на организованном рынке ценных бумаг (далее – Порядок), установлен приказом ФСФР России от 09.11.2010 № 10-66/пз-н.
Согласно п. 2 Порядка расчетная цена необращающейся ценной бумаги может быть определена:
как цена, рассчитанная исходя из существующих на рынке ценных бумаг цен этой ценной бумаги в соответствии с п. 4 Порядка; как цена ценной бумаги, рассчитанная организацией по правилам, предусмотренным п. 5–19 Порядка; как оценочная стоимость ценной бумаги, определенная оценщиком. Способы определения расчетной цены, установленные Порядком, условия применения налогоплательщиком конкретных способов устанавливаются в учетной политике для целей налогообложения (п. 20 Порядка).
В соответствии с п. 9 Порядка расчетная цена необращающейся акции акционерного общества (за исключением случаев, предусмотренных п. 6–8, 10, 11 Порядка) может определяться путем деления стоимости чистых активов общества, рассчитанных в соответствии с Порядком оценки стоимости чистых активов акционерных обществ, утвержденным приказом Минфина России и ФКЦБ России от 29.01.2003 № 10н, № 03-6/пз (далее –Порядок оценки чистых активов), уменьшенной на долю чистых активов, которая приходится на размещенные привилегированные акции общества, на общее количество размещенных обществом обыкновенных акций.
Пункт 19 Порядка предусматривает возможность определения расчетной цены ценной бумаги как оценочной стоимости акции, указанной оценщиком в отчете об оценке ценной бумаги.
Пунктом 3 Порядка определено, что, если иное не предусмотрено НК РФ и этим Порядком, расчетная цена необращающейся ценной бумаги определяется организацией исходя из цен, существующих на рынке ценных бумаг (иных значений,используемых для определения расчетной цены), на дату заключения налогоплательщиком сделки с необращающейся ценной бумагой.
По нашему мнению, датой заключения налогоплательщиком сделки с необращающимися акциями следует считать дату заключения договора купли-продажи акций или, если договор купли-продажи как отдельный документ не составляется, дату подписания продавцом акций (если он является лицом, зарегистрированным в реестре владельцев именных ценных бумаг этого акционерного общества) передаточного распоряжения (пп. 3.4.2 п. 3.4 Положения о ведении реестра владельцев именных ценных бумаг, утвержденного постановлением ФКЦБ России от 02.10.1997 № 27, далее – Положение о ведении реестра).
Вместе с тем, обратим внимание на то, что согласно п. 2 Порядка оценки чистых активов для оценки стоимости чистых активов акционерного общества составляется расчет по данным бухгалтерской отчетности. Поэтому полагаем, что при определении расчетной цены исходя из стоимости чистых активов акционерного общества их размер должен определяться по данным бухгалтерской отчетности общества на последнюю отчетную дату,предшествующую дате заключения сделки с акциями.
Если расчетной стоимостью акции является ее оценочная стоимость, указанная оценщиком, расчетная стоимость определяется на дату заключения сделки купли-продажи. Статьей 329 НК РФ предусмотрено, что доходы и расходы по операциям с ценными бумагами признаются в соответствии с порядком, установленным ст. 271 или 273 НК РФ, в зависимости от применяемого налогоплательщиком порядка признания доходов и расходов. Если организация-продавец определяет доходы по методу начисления, датой получения дохода от реализации акций должна быть признана дата их реализации (п. 3 ст.271 НК РФ). С учетом положений п. 2 ст. 38, п. 1 ст. 39 НК РФ, ст. 29 Федерального закона от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» датой реализации акций является дата внесения приходной записи по лицевому счету приобретателя акций в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг акционерного общества либо,если акции учитываются у депозитария, дата внесения приходной записи по счету депо приобретателя.
Как следует из абз. 4 п. 2ст. 280 НК РФ, расходы при реализации ценных бумаг определяются исходя из цены приобретения ценной бумаги (включая расходы на ее приобретение), а также затратна ее реализацию. В соответствии с п. 9 ст. 280, ст. 329 НК РФ при реализации ценных бумаг расходом признается цена приобретения реализованных ценных бумаг,рассчитанная с учетом установленного налогоплательщиком метода учета ценных бумаг (по стоимости первых по времени приобретений (ФИФО) либо по стоимости единицы).
Цена приобретения акций для целей учета их стоимости в расходах у продавца определяется с учетом положений п. 6 ст. 280 НК РФ, то есть как сформированная в его налоговом учете фактическая цена их приобретения, если она находится в диапазоне между минимальной и максимальной ценами акций, или как минимальная (максимальная) цена, если фактическая цена приобретения выходит за рамки этого диапазона. Однако если акции были приобретены налогоплательщиком до 01.01.2010 (даты вступления в силу п. 6 ст. 280 НК РФ в редакции Федерального закона от 25.11.2009 № 281-ФЗ,установившего ограничения цены приобретения (реализации) ценных бумаг для целей налогообложения прибыли), полагаем, что продавец акций вправе учесть в расходах фактическую стоимость приобретения акций даже в том случае, если она превышает максимальную цену, рассчитанную в соответствии с п. 6 ст. 280 НК РФ в действующей редакции.
Этот вывод следует из разъяснений Минфина России, приведенных, в частности, в письмах от 23.01.2012 №03-03-06/1/23, от 08.11.2011 № 03-03-06/1/730, от 24.10.2011 № 03-03-06/2/159,от 26.08.2011 № 03-03-06/1/522. Отметим также, что расходы, связанные с приобретением ценных бумаг, включая их стоимость, учитываются в составе вне реализационных расходов на дату реализации ценных бумаг (пп. 7 п. 7 ст. 272 НК РФ). У покупателя акций дохода в связи с их приобретением не возникает.
В случае дальнейшей реализации им этих акций доход от их реализации будет облагаться налогом на прибыль в рассмотренном выше порядке. Аналогичным образом он будет учитывать и расходы на приобретение акций при их реализации. Таким образом, доходы продавца акций в рассматриваемой ситуации определяются по фактической цене сделки купли-продажи, находящейся в интервале между минимальной и максимальной ценами,определенными исходя из расчетной цены ценной бумаги и предельного отклонения цен, или по минимальной (максимальной) цене, если фактическая цена сделки выходит за границы этого интервала.
Способы определения расчетной цены налогоплательщик определяет самостоятельно, закрепив их в учетной политике. Налогоплательщик вправе предусмотреть в учетной политике как один, так и несколько способов определения расчетной цены. Определение расчетной цены как оценочной стоимости ценной бумаги, указанной в отчете оценщика, является одним из способов (но не единственным) определения этой цены. При определении расчетной цены исходя из стоимости чистых активов акционерного общества размер чистых активов должен определяться по данным бухгалтерской отчетности общества на последнюю отчетную дату, предшествующую дате заключения сделки с акциями.
Расчетная стоимость акции как ее оценочная стоимость, указанная оценщиком, определяется на дату заключения сделки купли-продажи акций (заключения договора купли-продажи или подписания лицом, передающим акции,передаточного распоряжения). Расходы на приобретение акций, учитываемые при их реализации, определяются по цене приобретения акций их продавцом с учетом ограничений, предусмотренных действующей редакцией п. 6 ст. 280 НК РФ, если акции были приобретены в период начиная с 01.01.2010, или по фактической стоимости, по которой они были приобретены, без учета этих ограничений, если акции были приобретены до 01.01.2010.
В чем особенность доходного подхода к оценке стоимости акций
Доходный подход представляет собой совокупность методов оценки стоимости объектов оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки (ФСО No 1).
Определение стоимости бизнеса с помощью доходного подхода основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес больше текущей стоимости будущих доходов, получаемых в результате его функционирования. Проще говоря, покупатель в действительности приобретает не собственность, а право получения будущих доходов от владения ею. Аналогичным образом собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.
Метод дисконтирования денежных потоков. Данный метод предполагает построение ежегодного прогноза доходов (чаще всего — чистого денежного потока), как правило, на среднесрочную перспективу, а также определение стоимости бизнеса в постпрогнозный период. Для того чтобы привести все будущие доходы к текущей стоимости, применяется ставка дисконтирования. Сумма текущих стоимостей всех будущих доходов с учетом поправки на избыток или недостаток собственного оборотного капитала и на величину рыночной стоимости избыточных (не участвующих в производстве) активов и является стоимостью бизнеса.
Метод капитализации прибыли. Применение метода предполагает преобразование годового дохода от бизнеса в стоимость бизнеса путем деления на ставку капитализации. Условие применения данного метода — неизменная величина годового дохода, планируемая в долгосрочной перспективе, или постоянные неизменные темпы роста. В оценке бизнеса и акций данный метод применяется редко, поскольку для большинства предприятий характерны значительные колебания величины прибыли и денежного потока в прогнозном периоде.
Согласно требованиям ФСО No 1, доходный подход применяется в случаях, когда существует достоверная информация, позволяющая прогнозировать будущие денежные доходы, которые способны принести объекты оценки, а также связанные с ними расходы.
Использование доходного подхода к оценке стоимости бизнеса наиболее обосновано в случае, когда предприятие находится на стадии роста или стабильного экономического развития. Также применение доходного подхода возможно при анализе перспектив дальнейшего развития предприятия (оценка инвестиционного проекта).
Доходный подход оценивает внутреннюю стоимость компании, но при этом не учитывает положение компании на рынке в момент оценки ее акций и влияние рыночной конъюнктуры на ее стоимость, тем самым не давая объективной оценки акций.
Что делать, если вы не согласны с оценкой стоимости своих акций
Есть очень много судебной практики, подтверждающей такую возможность. Свежий пример — определение ВАС РФ от 21.06.2010 No ВАС-7669/10 по делу №А82-3322/2008-36: в передаче дела по иску о взыскании стоимости доли в уставном капитале ООО для пересмотра в порядке надзора судебных актов отказано, так как, удовлетворяя иск, суд исходил из того, что размер действительной стоимости доли, подлежащей выплате истцу, был определен с учетом заключения эксперта.
В случае если такой разницы недостаточно, общество обязано уменьшить свой уставный капитал на недостающую сумму. При этом если уменьшение капитала приведет к тому, что его размер станет меньше минимального размера, действительная стоимость доли выплачивается за счет разницы между стоимостью чистых активов общества и указанным минимальным размером уставного капитала общества.
Вместе с тем абз. 4 п. 8 ст. 23 Закона об ООО предусматривает случаи, когда общество не вправе выплачивать действительную стоимость доли — в частности, если на момент выплаты или выдачи имущества общество отвечает признакам несостоятельности, установленным в Федеральном законе «О несостоятельности (банкротстве)», или если в результате такой выплаты или выдачи имущества такие признаки у него появятся. В этих случаях общество на основании заявления в письменной форме, поданного не позднее чем в течение трех месяцев со дня истечения срока выплаты действительной стоимости доли лицом, доля которого перешла к обществу, обязано восстановить его как участника общества и передать ему соответствующую долю в уставном капитале общества. Порядок, способ и сроки выплаты действительной стоимости доли также установлены в Законе об ООО.
Особенности оценки акций
В соответствии с имущественным подходом [1,2,3] в качестве рыночной стоимости пакета акций принимается доля в оценочной стоимости собственного капитала, определяемого, как рыночная стоимость совокупности активов за вычетом текущей стоимости всех его обязательств. Однако, обычно в рамках работы по оценке акций не проводится детальная оценка рыночной стоимости каждого из объектов недвижимости, машин и оборудования, поскольку такая работа потребовала бы неоправданно больших затрат времени и ресурсов. Кроме того, как будет показано ниже, правомерность имущественного подхода для работающих предприятий, занятых в сфере производства, вызывает серьезные возражения, и в этих условиях чрезмерно большие затраты на оценку чистых активов представляются неуместными.
Поэтому в оценочной практике обычно ограничиваются упрощенными схемами оценки. Наиболее простой путь оценки рыночной стоимости чистых активов проходит через использование расчетной стоимости, определенной в соответствии с методикой, изложенной в «Порядке оценки стоимости чистых активов акционерных обществ», утвержденным Министерством финансов РФ и Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг в 1996 году. Исходной информацией для такого расчета являются данные бухгалтерского баланса. Однако, напрямую использовать этот расчет нельзя, поскольку приведенная в балансе стоимость активов даже после всех требуемых переоценок не может считаться их рыночной стоимостью. Чтобы определить рыночную стоимость активов, требуется провести комплексный анализ и оценку (желательно различными способами) рыночной стоимости всех зданий, сооружений, передаточных устройств, машин и оборудования, незавершенного строительства, корректировку дебиторской задолженности и запасов.
В статье приводится анализ возможности использования для оценки пакетов акций упомянутой методики, и рассматриваются способы ее модификации, позволяющие в какой-то степени приблизить эту оценку, основанную на данных баланса, к рыночной. Кроме того, в статье обсуждается правомерность имущественного подхода, и даются рекомендации по его применению в рамках проблемы оценки бизнеса.
Оценка стоимости основных средств на основе бухгалтерских балансов.
Основной составляющей в активах предприятия являются здания, сооружения, машины и оборудование. Поэтому более подробно остановимся на методах их оценки.
Прежде всего, рассмотрим условия и ограничения, при которых расчет остаточной стоимости может рассматриваться, как реализация затратного подхода. Существует несколько методов оценки недвижимости, машин и оборудования, реализующих затратный подход. Наименее трудоемким является метод, основанный на индексном способе расчета восстановительной стоимости и последующим расчетом износа методом экономической жизни. В соответствии с индексным способом восстановительная стоимость определяется посредством умножения начальной (балансовой) стоимости объекта в ценах года постановки на баланс на соответствующий индекс, обеспечивающий приведение начальной стоимости (цены года постановки на баланс объекта) к ценам на момент оценки. В качестве коэффициента приведения может использоваться индекс, предназначенный для переоценки основных фондов, утвержденный Правительством РФ или какой-либо другой индекс, опубликованный в литературе или являющийся результатом собственных исследований. Такой метод является достаточно универсальным и может быть использован для оценки восстановительной стоимости зданий, сооружений, машин, оборудования и незавершенного строительства. Расчеты отличаются только индексами, которые могут заметно различаться в зависимости от источника и от конкретного вида объекта.
На втором этапе определяется физический износ объектов оценки. Здесь также существует достаточно широкий арсенал методов. В наибольшей степени отражают истинную величину износа методы, основанные на анализе фактического состояния объектов средствами интероскопии и технической диагностики. Эти методы, однако, очень трудоемки и могут быть использованы только при оценке единичных объектов, когда техническое состояние объекта определяется внутренними (скрытыми) параметрами (резервуары, трубопроводы, химическое оборудование, летательные аппараты и т. п.). Большее распространение получили методы, основанные на визуальном осмотре объектов и их поэлементном анализе. Эти методы не позволяют обнаружить скрытые дефекты, что снижает их достоверность. Тем не менее, они достаточно полно отражают состояние объектов оценки и обычно используются, когда оценивается стоимость недвижимости, сооружений, машин, оборудования, транспорта. В рамках оценки бизнеса обычно не проводится детальный анализ степени изношенности каждой единицы. Если предприятие не продает свои основные средства, то состояние его активов интересует только с точки зрения возможности их участия в обеспечении дохода. Поскольку в действующем предприятии количество единиц оборудования может достигать несколько тысяч детальный анализ степени износа каждого объекта становится неоправданно трудоемким. Кроме того, методы, основанные на визуальном осмотре, включают субъективную компоненту, результаты оценки зависят от эксперта, и поэтому они характеризуются низкой воспроизводимостью. В следствие этого при оценке бизнеса обычно применяют метод эффективного возраста [4]. В соответствии с этим методом процент физического износа рассчитывается как отношение эффективного возраста к сроку экономической жизни. При этом, если условия эксплуатации оцениваемых объектов стандартные и соответствуют установленным требованиям, то эффективный возраст можно считать равным фактическому сроку эксплуатации. В качестве срока экономической жизни в этом случае обычно применяется нормативный срок жизни здания, сооружения или оборудования. На его основе устанавливаются нормы амортизации и периодичности ремонтного обслуживания. Этот нормативный срок по своей природе близок к значению срока экономической жизни и может использоваться для ориентировочных расчетов. Тогда при условии линейной модели амортизации величина износа рассчитывается, как произведение фактического срока эксплуатации на норматив амортизационных отчислений. После этого определяется остаточная стоимость каждого из объектов и суммарная остаточная стоимость основных средств.
Соотношение между стоимостью чистых активов и капитализацией
Соотношение между стоимостью чистых активов и суммарной рыночной стоимости всех акций (капитализацией) можно увидеть из их сопоставления по компаниям, по которым такие данные опубликованы. В качестве исходной информации были взяты данные о значениях капитализации различных компаний, опубликованные в журнале «Эксперт». Эти значения рассчитаны на основе данных о биржевых котировках акций, и, таким образом, отражают их реальную рыночную стоимость.
Подробные результаты исследований опубликованы в [. ]. Здесь ограничимся приведением основного вывода:
Для большинства компаний стоимость чистых активов превышает капитализацию в 5-10 раз.
Причем рассматривались наиболее развитые и большие компании, акции которых торгуются на открытых рынках. Есть основания предполагать, что для малых и средних компаний разрыв между суммарной стоимостью акций и чистыми активами еще больше.
Поэтому использование метода чистых активов в таком виде для оценки рыночной стоимости акций не представляется возможным.
Причины несоответствия стоимости чистых активов и капитализации и пути их преодоления
Как отмечалось выше, рассчитанная по данным баланса стоимость чистых активов не может рассматриваться, как рыночная стоимость. Во-первых, не учтена стоимость прав, связанных с использованием земельного участка. В соответствии с бухгалтерским балансом, являющимся основным исходным документом при оценке бизнеса, земельные участки выделены отдельной строкой в составе основных средств. Поэтому при оценке стоимости зданий и сооружений стоимость прав на земельный участок не учитывается. Если акционерное общество, образованное в процессе приватизации, не выкупило причитающуюся ему землю, то соответствующая статья баланса обычно равна нулю. Аналогичным образом складывается ситуация и с нематериальными активами. Оба эти момента приводят к искусственному занижению рыночной стоимости активов. Поэтому соответствующая поправка привела бы к увеличению стоимости чистых активов и, тем самым, увеличила бы разрыв между чистыми активами и капитализацией.
Вторая причина связана с тем, что дебиторская задолженность не является гарантированным денежным поступлением. Оценка ее рыночной стоимости должна учитывать риск невозврата, который имеет место всегда и особенно сильно увеличивается для просроченной задолженности. По Методике Долгового Центра при сроке, равном 9 месяцам, стоимость ее падает в 100раз. Рыночная стоимость запасов также может отличаться от стоимости, указанной в балансе. Как показывает наш опыт, эти факторы обычно не оказывают существенного влияния на расчетную стоимость чистых активов. Их влияние обычно ограничивается 20-40%.
Существенно большее значение на реальную рыночную стоимость (как наиболее вероятную цену сделки) оказывает общая экономическая обстановка и, как следствие, резкое снижение эффективности использования производственных мощностей, выражающееся в очень низкой рентабельности активов.
В оценочной практике это положение учитывается введением «внешнего (экономического)» износа. Обычно величина внешнего износа определяется, исходя из уменьшения стоимости арендной платы (для недвижимости) или снижения стоимости продажи в связи с изменением внешних условий. Однако, недвижимость и оборудование в составе производственного комплекса чаще всего не могут быть использованы, кроме как по своему основному назначению. Поэтому более правильно говорить о рыночной стоимости при существующем использовании и рассчитывать величину экономического износа через рентабельность или фактическую загрузку производственного комплекса в целом. По нашим оценкам производственный потенциал на многих промышленных и заготовительных предприятиях используется на 30-60%, и соответственно внешний износ может быть оценен значениями в интервале от 40 до 70 процентов. Анализ соотношения стоимостей, полученных затратным и доходным методами для других предприятий, показывает, что фактический внешний износ может быть еще выше.
Область применения имущественного подхода при оценке пакетов акций
Если учесть экономический износ и другие менее существенные факторы (корректировка дебиторской задолженности, стоимости запасов, незавершенного строительства и т. д.), исключить имущество, которое не является собственностью акционерного общества (жилой фонд), стоимость чистых активов можно рассматривать, как рыночную. Как показали расчеты, приведенные в отчете, эта величина с учетом поправки на отсутствие функций контроля не содержит выраженного смещения и оказывается в русле стоимостей, вытекающих из доходного подхода. Тем не менее, ведущие специалисты [2] ставят под сомнение правомерность использования расчетной величины чистых активов для оценки миноритарного пакета акций работающей компании, занятой в сфере производства.
Дело в том, что обыкновенная акция не представляет собой долю в праве собственности на активы компании, поскольку акционер не может непосредственно изымать свою часть активов из компании[2]. Она представляет требование на доход, извлекаемый из этих активов. Существуют некоторые ситуации, когда стоимость активов в большей степени определяет возможный доход владельца акции (ожидаемая ликвидация, оценка холдинговой компании или финансового института). Стоимость чистых активов приобретает решающее значение на предприятиях, для запуска которых достаточно просто купить и соединить необходимые активы, вместо того, чтобы покупать уже существующий бизнес. Таким образом, оценка стоимости предприятия по чистым активам имеет смысл только для предприятий, основным бизнесом которых является владение портфелем, включающим недвижимость, ценные бумаги и другие ликвидные активы, где больший вес по сравнению с прибылью, дивидендами или денежными поступлениями приобретает стоимость соответствующих активов.
Однако, когда оцениваются акции действующей (операционной) компании, ее активы рассматриваются лишь, как средства поддержания доходности компании, а не как прямые источники дохода акционера. Как отмечается в классической литературе по оценке бизнеса [2], «точка зрения, что стоимость долевого участия в бизнесе равна стоимости пропорциональной части активов является в большинстве случаев ошибочной». В той же книге известный специалист в области оценки бизнеса Шеннон П. Пратт предупреждает: «Очень важно рассеять широко распространенное заблуждение о том, что владение частью акций компании означает обладание правом на пропорциональную долю ее активов. Это просто неверно. Значение активов в процессе оценки определяется тем, в какой мере они могут быть использованы для получения других выгод, таких как прибыль, денежный поток или дивиденды, либо в ходе текущей деятельности компании, либо при ее ликвидации (продаже)». С изложенными соображениями специалистов нельзя не согласиться. Тем не менее, учитывая роль активов в обеспечении доходов компании, мы считаем необходимым выполнять анализ активов и результаты включать в отчет.
Более оправданным представляется иной способ использования балансовой стоимости чистых активов[1]. Если воспользоваться мультипликатором, связывающим величину капитализации с балансовой стоимостью чистых активов, то оценку рыночной стоимости акций можно получить на основе данных, содержащихся в балансе. Такая методика опирается одновременно на имущественный и рыночный подход и приводит к оценке, которая согласуется в среднем со значениями, вытекающими из рыночных данных по капитализации.
Таким образом, правильно применяемый подход чистых активов сводится к двух шаговой процедуре: исходя из цен по сопоставимым компаниям, определяется мультипликатор, который затем умножается на стоимость чистых активов, приходящихся на одну акцию (пакет акций).
Стоимость чистых активов, определенная по данным бухгалтерского баланса, существенно отличается от суммарной стоимости акций (капитализации). Чистые активы превышают стоимость капитализации в 5-10раз.
Чтобы перейти к рыночной стоимости, следует учесть экономический и функциональный износ при оценке недвижимости и оборудования. По данным о загрузке производственных мощностей и рентабельности активов величина такого износа лежит для большинства предприятий в интервале 40-70%.
Рыночная стоимость чистых активов получается добавлением к рыночной стоимости основных средств стоимости прав на земельный участок. Затем следует выполнить корректировку дебиторской задолженности, стоимости запасов, незавершенного строительства и т. д. и исключить имущество, которое приведено в балансе, но не является собственностью акционерного общества.
Чтобы использовать рыночную стоимость активов в качестве стоимости миноритарного пакета, следует рассчитать соответствующую долю и внести поправки на отсутствие контроля.
Грубую оценку рыночной стоимости акций можно получить, если в качестве капитализации принять величину, равную чистым активам, вычисленным по данным баланса, с использованием мультипликатора. Конкретное значение определяется из анализа аналогов. Для компаний, относящихся к машиностроительным отраслям, значение мультипликатора лежит в интервале: [0.1-0.2] При использовании имущественного подхода следует учитывать, что оцениваемая акция не дает права акционеру на долю собственности. Она представляет требование на доход, извлекаемый из этих активов. Поэтому при оценке рыночной стоимости миноритарных пакетов акций действующих предприятий к использованию имущественного подхода следует относиться с особой осторожностью. По мнению Оценщика такой расчет следует приводить только для сведения.
