Тема 2. Инвестиционная стоимость и рыночный курс
изучить основные принципы оценки инвестиционной стоимости ценных бумаг.
Оглавление
2.1. Кривые спроса и предложения для индивидуальных инвесторов
Операции с ценными бумагами осуществляются большим количеством людей и различными способами. Процедуры проведения торгов на рынках ценных бумаг могут различаться в зависимости от того, является ли рынок биржевым или дилерским, созываемым или непрерывным. Но при всем многообразии этих способов факторы, определяющие рыночный курс ценных бумаг, на всех рынках схожи. При этом чем ниже рыночный курс, тем выше спрос на акции, и, соответственно, чем выше рыночный курс, тем больше акций будет предложено к продаже. Кроме того, основные принципы ценообразования остаются неизменными. И как правило, рыночный курс уравновешивает спрос и предложение.
Суть дела не меняется, если вместо количества акций, которое инвестор желает купить или продать по данному курсу, определяется то количество акций, которым он хочет владеть по этому курсу. Очевидно, что между этими двумя величинами существует вполне определенная зависимость. Если инвестор при данном рыночном курсе желает владеть большим числом акций, чем у него имеется на данный момент, то разница и представляет собой то количество акций, которое он хотел бы купить по этому курсу (спрос на покупку). Аналогично, если инвестор хотел бы иметь в своем распоряжении меньшее количество акций по данному рыночному курсу, чем у него есть на данный момент, то разница представляет собой предложение на продажу.
2.2. Определение курса ценной бумаги
Кривая спроса инвестора на владение ценной бумагой показывает, каким количеством акций желает владеть инвестор при том или ином рыночном курсе. Как правило, чем ниже курс, тем больше спрос на владение, т.е. кривая спроса является убывающей. Несомненно, в реальности вид графика определяется с учетом оценки инвестором перспектив данной ценной бумаги. Если у инвестора есть основания полагать, что рыночный курс ценной бумаги будет расти, то он, вероятнее всего, захочет владеть большим количеством этих акций. Его график спроса на владение в этом случае сместится вправо. И наоборот, если он ожидает падения рыночного курса данной ценной бумаги, то его график сместится влево.
Можно построить график совокупного спроса на владение, показывающий общее число акций данной корпорации, которыми хотят владеть инвесторы по каждому возможному курсу, предполагая, что их взгляды на перспективы корпорации не меняются. Кривая совокупного спроса на владение будет получена путем сложения графиков спроса на владение отдельных инвесторов. В течение короткого промежутка времени число имеющихся в обращении акций фиксировано. И только единственный курс ( Р) позволяет сбалансировать совокупный спрос на владение и имеющееся в обращении число акций. При любом более высоком курсе общее количество акций данной корпорации, которым хотели бы обладать инвесторы, будет меньше числа всех акций корпорации, находящихся в обращении. Пытаясь продать часть своих акций, держатели тем самым будут снижать цену предложения до тех пор, пока предложенные ими акции не купят другие инвесторы и все имеющиеся в обращении акции в итоге снова окажутся на руках. И наоборот, если курс ниже Р, то общее количество акций, которыми хотят обладать инвесторы, будет превышать их число в обращении. Предпринимая попытки купить акции, инвесторы тем самым будут способствовать повышению их курса до тех пор, пока спрос не иссякнет. В конце концов курс установится равным Р, когда совокупный спрос будет равен количеству акций в обращении.
2.3. Эластичность спроса на владение ценными бумагами
Насколько эластичной будет кривая совокупного спроса на владение ценной бумагой? Ответ на него частично зависит от того, насколько рассматриваемая ценная бумага является незаменимой. Чем меньше число альтернативных заменителей ценной бумаги, тем более она уникальна. График совокупного спроса на владение будет более эластичным для менее уникальных бумаг. Чем менее уникальной является бумага, тем сильнее увеличивается спрос при данном снижении рыночного курса. Это объясняется тем, что такие бумаги, вследствие своей заменяемости другими, могут вызвать лишь незначительное увеличение риска инвестиционного портфеля.
2.4. Инвестиционная стоимость
Представим ситуацию, когда, во-первых, все инвесторы имеют бесплатный доступ к текущей информации, позволяющей сделать прогнозы на будущее; во-вторых, все инвесторы являются хорошими аналитиками; в-третьих, все они внимательно следят за рыночными курсами и соответствующим образом реагируют на их изменения 1. На таком рынке курс ценной бумаги будет хорошей оценкой ее инвестиционной стоимости. Инвестиционная стоимость представляет собой стоимость бумаги на данный момент с учетом перспективной оценки уровня цены спроса на нее и доходов по ней в будущем, рассчитанную хорошо информированными и способными аналитиками, которая может быть рассмотрена как справедливая стоимость бумаги.
2.5. Эффективный рынок
Эффективный рынок может быть определен следующим образом:
Другими словами, на таком рынке каждая ценная бумага в любое время продается по своей справедливой стоимости. Следовательно, все попытки найти ценные бумаги с неверными ценами оказываются тщетными.
На эффективном рынке информационное множество является полным и новая информация мгновенно отражается на рыночных ценах.
Рис. 2.1. Модель эффективного рынка
Другое тождественное определение эффективного рынка звучит следующим образом:
Рынок является эффективным nо отношению к определенной информации, если, используя эту информацию, нельзя принять решения о покупке или продаже ценных бумаг, позволяющие получить отличную от нормальной прибыль, или сверхприбыль.
Таким образом, на эффективном рынке инвесторы должны ожидать получения только нормальной прибыли и нормальной ставки доходности по своим инвестициям.
Как проводить фундаментальный анализ
И зачем он нужен
Есть много разных способов выбрать ценные бумаги.
Эксперты, профессиональные инвесторы и трейдеры дают рекомендации по инвестиционной стратегии. Часто советы разных авторов противоречат друг другу.
Фундаментальный анализ — это независимый метод оценки ценных бумаг и компаний-эмитентов. Во время фундаментального анализа инвестор изучает финансовые и бухгалтерские отчеты компании и пытается найти справедливую стоимость ее ценных бумаг. Если справедливая стоимость ниже текущей рыночной цены — покупать ценные бумаги невыгодно, потому что инвесторы их переоценивают. И наоборот: если справедливая стоимость выше текущей цены — покупать бумаги выгодно, потому что они недооценены.
На стоимость компании и ее ценных бумаг влияет много факторов, например политическая и экономическая ситуация в стране, деятельность конкурентов, финансовое состояние компании. Фундаментальные инвесторы считают, что цена акций успешных компаний растет, а убыточных — падает.
Вот бытовой пример. Олег решил купить холодильник. Возможно, он купит первый попавшийся холодильник, который подходит ему по цене. Или он сначала подберет надежную марку, оценит вместительность холодильной и морозильной камер, класс энергопотребления, размер, гарантийный срок и цвет. И уже после этого будет искать наиболее выгодную цену выбранной модели холодильника. Выбор по параметрам — это и есть фундаментальный анализ холодильников.
Предмет. Все компании, ценные бумаги которых котируются на бирже, публикуют финансовую и бухгалтерскую отчетность. Такие компании называются публичными. Инвесторы изучают их отчетность в ходе фундаментального анализа и решают, покупать ценные бумаги или нет.
Фундаментальный анализ касается не только ценных бумаг, но и их эмитентов. Некоторые инвесторы оценивают деятельность компании и принимают решение об участии в ее бизнесе. Они заинтересованы в глобальной оценке будущих денежных потоков компании.
Сторонников технического анализа интересует то, как меняются цены акций. Сторонников фундаментального анализа интересует истинная стоимость актива, потому что цена и стоимость — разные вещи и могут сильно отличаться. При этом некоторые трейдеры и инвесторы совмещают методы технического и фундаментального анализа.
Влияние фундаментальных факторов на рынок. На стоимость ценных бумаг и рыночную капитализацию эмитента влияет много факторов: например, инфляция, ключевая ставка, занятость, объем промышленного производства. Любой экономический фактор, который снижает предложение или увеличивает спрос, приводит к росту цен. И наоборот: любой фактор, который увеличивает предложение или снижает спрос, приводит к росту запасов и снижению цен.
Например, коронавирус в Китае привел к увеличению спроса на медицинские маски — они подорожали. Цена акций медицинских компаний, которые производят маски, тоже выросла.
В то же время количество китайских туристических групп по всему миру сократилось до нуля, поэтому турфирмы терпят убытки.
Как инвестировать в акции и не прогореть
Основная цель фундаментального анализа для частных инвесторов — выбор ценных бумаг, которые вырастут в цене или по которым эмитенты будут платить стабильно высокие дивиденды.
Основная цель фундаментального анализа для крупных инвесторов — выбор компаний, которые будут стабильно приносить прибыль в будущем. Такие компании выбирают не только для инвестиций, но и для слияний или поглощений. Например, когда несколько сетей розничной торговли объединяются в одну, чтобы увеличить оборот.
Фундаментальный анализ проводит также менеджмент компании, чтобы разработать финансовую политику. Они хотят понять, как увеличить интерес к компании или как выкуп акций или дополнительная эмиссия повлияет на рынок.
Методы
Метод сравнения. Компанию сравнивают с аналогичными предприятиями в отрасли. Главное, чтобы у компании-эталона была справедливая оценка акций. Этот метод используют, когда изучают финансовые мультипликаторы.
Сезонность. Цены на фондовом рынке растут и падают из-за цикличности производственных, погодных и общественных процессов. Например, в декабре и январе цены на акции часто растут, потому что растут расходы в потребительском секторе, компании расплачиваются с поставщиками, закрывается налоговый период. Финансовые показатели в различных отраслях улучшаются.
На американском рынке даже появилась такая примета: если акции мелких компаний растут в январе быстрее акций крупных компаний, аналитики считают, что год будет хороший. Это явление назвали «эффектом января». Стивен Б. Акелис в своей книге «Технический анализ от а до я» пишет, что с 1950 по 1993 год «эффект января» подтверждался 38 раз из 44, то есть в 86% случаев.
Дедукция и индукция. При индуктивном методе инвестор опирается на прошлые данные о компании, анализирует отдельные факты и находит зависимость между различными показателями компаний. При индукции инвестор движется от частного к общему, то есть отдельные характеристики компании может перенести на всю отрасль. Например, мультипликатор P/E крупнейших российских нефтяных компаний составляет 5—6 — этот показатель можно рассматривать в качестве среднего по нефтегазовой отрасли РФ.
При дедукции инвестор переходит от общего к частному, то есть он может распространить все характеристики отрасли на конкретные компании. Иногда в качестве общего суждения выдвигаются какие-то новые научные идеи. Например, новые технологии добычи полезных ископаемых из залежей сланцевых пород снизили стоимость нефти и газа, потому что их стали добывать больше. Цены акций компаний нефтегазового сектора тоже снизились.
Метод корреляции — это измерение зависимости объектов друг от друга. Когда изменяется один, изменяется и другой.
Коэффициент корреляции может быть от 1 до −1. При корреляции, близкой к 1, цены акций коррелирующих компаний двигаются в одну сторону. При корреляции, близкой к −1, цены акций коррелирующих компаний двигаются в разные стороны. Если коэффициент близок к нулю, значит, связи между активами нет. Коэффициент корреляции может меняться со временем.
Инвесторы выбирают ценные бумаги с отрицательной корреляцией, чтобы диверсифицировать портфель: чтобы одновременно не падали цены всех акций.
Группировка и обобщение. В этом методе инвестор делит показатели компании на группы по какому-то одному или нескольким признакам и анализирует их. Один из примеров группировки — бухгалтерский баланс компании. Показатели сведены в двустороннюю таблицу, в которой видны хозяйственные средства предприятия и их источники.
Структура фундаментального анализа
Фундаментальный анализ изучает не только компанию и отрасль, в которой она работает, но и политические и экономические факторы. Классическая структура состоит из четырех основных этапов. Как правило, целиком ее используют институциональные инвесторы с большим штатом аналитиков.
Институциональные инвесторы обычно проводят оценку «сверху вниз». Частные инвесторы чаще всего проводят оценку «снизу вверх» и больше внимания уделяют анализу ценных бумаг эмитента, чем отраслевому и макроэкономическому анализу.
Этапы анализа
Портфельные инвесторы могут пропустить общие этапы и анализировать только компанию и ее ценные бумаги.
Анализ экономической ситуации в целом. Инвестор оценивает состояние национальной экономики, политическую ситуацию в мире и в стране и то, как она влияет на инвестиции. Например, при общем экономическом анализе инвестора интересует, что будет с процентными ставками, с уровнем потребления и с реальными доходами населения.
Анализ отдельной отрасли. На этом этапе инвестор оценивает конкуренцию в выбранной отрасли и влияние иностранного капитала. Нужно учитывать, на каком этапе жизненного цикла находится отрасль, потому что финансовые коэффициенты на разных стадиях цикла отличаются.
Анализ отдельной компании — это наиболее важный этап для частного инвестора. Здесь он изучает фундаментальную стоимость компании и ее финансовые коэффициенты. Инвестор предполагает, что:
Фундаментальную стоимость компании инвестор оценивает по прибыли, дивидендам, темпам роста, соотношению заемного и собственного капитала. На этом этапе он рассчитывает свободный денежный поток, проводит анализ рентабельности капитала и пытается спрогнозировать темпы роста компании.
Для анализа ценности компании инвестор изучает ее деятельность, репутацию, технологии, которые применяет компания, и качество управления. Эти факторы влияют на ценность компании в глазах всех инвесторов.
Финансовые коэффициенты компании инвестор сравнивает с данными компаний-конкурентов и средними данными по отрасли. Особое внимание обычно уделяют показателям прибыльности, ликвидности и финансовой устойчивости.
Анализ стоимости ценных бумаг инвестор проводит на последнем этапе. Существуют различные методы оценки их стоимости: например, сравнительный анализ, затратный подход, доходный подход, расчет дисконтированного денежного потока. Считать вручную необязательно, можно взять готовые данные на аналитических порталах, например на «Кономи».
Если расчетная цена бумаг выше текущей, то у них есть потенциал роста. Если ниже — значит, ценные бумаги сейчас переоценены и могут подешеветь в будущем.
Основные источники данных
Инвесторы используют открытые источники для анализа публичных компаний. Информацию можно найти на сайтах компаний, новостных и аналитических ресурсах, например « Инвестинг-ком », «Блумберг» или «Макротрендс».
Финансовые новости и аналитика включают свежую информацию о мировых финансовых рынках и компаниях. На новостных сайтах публикуют курсы валют, информацию об итогах биржевых торгов, прогнозы аналитиков. На аналитических порталах инвестор может найти существенные факты о компаниях и состоянии экономики.
Ставки центральных банков. Изменение процентных ставок — это основной инструмент денежно-кредитной политики. Центральные банки таргетируют инфляцию с помощью ключевой ставки, укрепляют или ослабляют национальную валюту и влияют на ставки коммерческих банков.
Если ставка снижается, инвесторы забирают деньги с банковских вкладов и ищут более высокую доходность на фондовом рынке. Если ставка растет, инвесторы предпочитают стабильные и защищенные банковские вклады и инвестируют меньше. Ставки центральных банков можно найти на их сайтах и на новостных ресурсах.
Интервенции валютного рынка — это операции центральных банков с национальной валютой для изменения ее курса. Когда центральный банк покупает национальную валюту, а иностранные продает, курс национальной валюты растет, и наоборот. Курс рубля влияет на прибыль компаний-экспортеров и на стоимость их ценных бумаг.
Как правило, центральные банки используют валютные резервы для таких операций. Информацию об операциях центральных банков также можно найти на их сайтах.
Показатели макроэкономики позволяют оценить состояние экономики страны в числах. Еще их называют макроэкономическими индикаторами. Основные макроэкономические индикаторы: ВВП, инфляционные показатели, безработица и другие. Эти данные выходят по графику, их публикуют крупнейшие новостные и аналитические ресурсы.
Экономический календарь. Справочные порталы публикуют график экономических событий на неделю вперед. В экономическом календаре события разбиты по времени и странам. Наиболее важные события выделены закрашенными символами: если закрашены все три — значит, новость очень важная. Еще можно посмотреть изменение показателей по сравнению с прошлыми данными.
Обычно календари включают прогнозы. Если финансовый показатель меньше прогнозного значения, трейдеры воспринимают это негативно. И наоборот: если показатель выше прогноза — рынок растет.
Кроме экономических календарей есть еще календари инвестора. Их публикуют брокеры и эмитенты. В таком календаре указаны даты закрытия реестров, выплаты дивидендов и даты выхода отчетности компаний. Наиболее важные события в календаре инвестора тоже выделены.
Финансовые и бухгалтерские отчеты компаний. На сайте публичных компаний инвестор может найти финансовые и бухгалтерские отчеты, информацию о дивидендной политике, календарь основных событий и другую полезную информацию. Обычно компании делают на своем сайте целый раздел «Акционерам и инвесторам», чтобы увеличить прозрачность и доступность информации. Также вся информация, которую эмитенты российского рынка ценных бумаг обязаны раскрывать, есть на сайте «Интерфакс — Центр раскрытия корпоративной информации».
Форс-мажоры
Как правило, во время военных конфликтов растут акции предприятий военно-промышленного комплекса.
Природные бедствия и техногенные катастрофы. После аварии на атомной электростанции « Фукусима-1 » в Японии фондовый индекс Nikkei упал больше чем на 20% за три торговые сессии.
Политическая нестабильность. Акции компании «Русал» 9 апреля 2018 года упали на 26% из-за американских санкций. В этот день упали цены всех крупных российских компаний, но «Русал» и En+ пострадали больше всех.
Другой пример. Нынешний президент США Дональд Трамп активно пользуется Твиттером. Его твиты влияют на цены фондовых и товарных рынков. Например, 25 февраля 2020 года он написал, что коронавирус находится под контролем в США. Американские фондовые индексы отреагировали на такое заявление падением.
Пример использования фундаментального анализа
Классический фундаментальный анализ частному инвестору проводить сложно и долго. Для этого придется изучить отчетность компании, сравнить ее показатели со средними по отрасли и с показателями компаний-конкурентов. Также необходимо учесть экономические и политические риски.
Фундаментальный анализ кажется сложным, потому что этапов много и непонятно, как их провести в жизни. Фундаментальный анализ нужен для выбора надежных и прибыльных ценных бумаг, поэтому его можно упростить без потери качества. Например, сначала определить стиль инвестирования.
Инвестирование в рост. Инвесторы ищут компании с устойчивым высоким ростом прибыли на протяжении нескольких лет. Коэффициент P/E может быть достаточно высоким в сравнении с другими компаниями в отрасли. P/E показывает отношение текущей стоимости компании к ее чистой прибыли и помогает оценить, за какое время компания сможет себя окупить.
Цены акций очень волатильны, то есть в течение одного торгового дня могут меняться на несколько процентов. EPS растет на 15—20% в год вместе с ценой акций. EPS — это чистая прибыль на одну обыкновенную акцию. Рыночная доля таких компаний растет из-за агрессивного управления, новых технологий или сильного бренда.
У компаний роста может и не быть прибыли. Инвесторы покупают такие ценные бумаги, потому что считают, что компания недооценена и в будущем стоимость активов сильно вырастет.
Это могут быть крупные компании с высокой рентабельностью. Темпы роста мультипликаторов P/E и сам P/E недооцененных компаний должны быть ниже средних по отрасли и по рынку. Недооцененные компании можно поискать на «Смартлабе», если отсортировать нужные коэффициенты.
Инвестирование в доход. Инвесторы выбирают крупные компании с устойчивыми и высокими дивидендами. Инвесторы оценивают динамику дивидендных выплат за прошлые периоды.
Сами акции низковолатильные, их курсовая стоимость обычно резко не растет, но дивиденды высокие и растут. Дивидендную доходность можно найти в календаре инвестора — их публикуют брокеры и аналитические порталы, например «Смартлаб».
Копирование стратегии. Еще один упрощенный вариант фундаментального анализа — копирование стратегии известного инвестора или ПИФа. При копировании инвестор не проводит фундаментальный анализ самостоятельно, а пользуется результатами работы специалистов.
Чтобы повторить стратегию известного инвестора, придется прочитать его книги или интервью, потому что детали можно найти только в первоисточниках.
Например, Уильям О’Нилл разработал систему выбора акций CAN SLIM. Американская ассоциация частных инвесторов считает эту инвестиционную стратегию одной из лучших. Каждая из семи букв названия — это одна из характеристик акций. В любое время всем характеристикам отвечают менее 2% акций американского фондового рынка.
Вот характеристики акций по О’Ниллу:
Фундаментальный анализ рынка Forex
Как правило, его используют валютные спекулянты, которые зарабатывают на изменениях курсов валют. Цены валютных пар очень зависят от новостей и экономической статистики.
Новости бывают случайные и прогнозируемые. Прогнозируемые новости публикуют на новостных порталах по графику. Например, в первую пятницу каждого месяца выходит отчет США о занятых в несельскохозяйственном секторе. Чем лучше цифры, тем устойчивее курс доллара по отношению к другим валютам.
Факторы политического характера — это, например, выборы президента, войны, революции. Вот курс британского фунта по отношению к американскому доллару упал более чем на 8% за день после решения о выходе Великобритании из Евросоюза 23 июня 2016 года: трейдеры и инвесторы боялись экономического спада.
Факторы экономического характера бывают ожидаемые и случайные. Ожидаемые выходят по графику — это данные по экономическому росту, инфляции, безработице. Случайные выходят неожиданно: например, 16 декабря 2014 года курс рубля по отношению к доллару США упал более чем на 10%, потому что ЦБ резко поднял ключевую ставку на 6,5 процентных пункта. После этого рубль укрепился.
Когда анализ неэффективен
Критика фундаментального анализа связана с его субъективностью и тем, что в анализе используется информация, которая уже известна всем инвесторам. Если информация известна всем, вряд ли от нее можно получить преимущество.
Кроме того, нет никаких гарантий, что недооцененные акции рынок оценит справедливо в будущем. Компании могут приукрасить отчетность, из-за этого инвестор может неправильно оценить справедливую стоимость акций. А непубличные компании вообще не предоставляют инвесторам необходимую для анализа отчетность.
Сам процесс фундаментального анализа очень трудоемкий и долгий. Он рассчитан на большой горизонт инвестирования — использовать фундаментальный анализ для краткосрочной или внутридневной торговли сложно.
Книги по фундаментальному анализу
По фундаментальному анализу можно найти учебные пособия и книги известных инвесторов.
Например, учебник «Фундаментальный анализ на рынке ценных бумаг» коллектива авторов Высшей школы экономики или «Финансовая отчетность для руководителей и начинающих специалистов» Алексея Герасименко. В учебниках авторы подробно пишут о финансовых коэффициентах и их интерпретациях. Но читать учебники скучно — лучше использовать их как справочники и обращаться только к нужным разделам.
Книги известных инвесторов читаются легче. Как правило, авторы рассказывают о личном успешном опыте инвестирования и методах выбора ценных бумаг. Например, можно прочитать «Анализ ценных бумаг» Бенджамина Грэма и Дэвида Додда, «Разумный инвестор» того же Грэма или «Метод Питера Линча» одноименного автора.
Любопытные идеи можно найти в интервью с топ-трейдерами и инвесторами, которые собраны в книге «Биржевые маги» Джека Швагера. Некоторые трейдеры подробно рассказывают о макроэкономических факторах, а некоторые критикуют фундаментальный анализ.
