Я хочу принять участие в IPO. Как это сделать?
IPO (Initial Public Offering), или первичное публичное размещение акций — это первая публичная продажа акций компании неограниченному кругу лиц.
Весь процесс IPO довольно долгий. Он делится на несколько этапов и завершается листингом — моментом, когда ценные бумаги компании попадают биржу и начинаются свободные торги. На открытых торгах акции могут как упасть в цене, так и вырасти от первоначальной стоимости. Во втором случае инвесторы, у которых была возможность купить акции на этапе IPO, увеличивают свой капитал.
Могу ли я поучаствовать в первичном размещении?
Самостоятельно купить акции в ходе IPO частный инвестор не сможет. Для этого ему нужно найти брокера — такие услуги предлагает ряд брокеров, работающих в России.
Еще во время подготовки IPO, до того, как акции попадают в открытую продажу, крупные инвестиционные фонды и банки первыми получают право на покупку акций, чтобы потом их продавать на открытом рынке.
Если речь идет о крупных международных компаниях, то минимальный капитал для участие в IPO может составлять десятки тысяч долларов, что делает всю процедуру бессмысленной для рядового частного инвестора. Если говорить о российских компаниях, то здесь за счет не столь высокого минимального капитала участие может быть вполне доступным. Порог входа устанавливается организаторами размещения индивидуально для каждой компании и с учетом ситуации на рынке.
Чем я рискую и какие ограничения?
Покупка акций на этапе IPO связана с повышенным риском. Цена акций, которую установила компания перед размещением, может оказаться завышенной — и тогда после начала открытых торгов существенно упасть. Последует ли за этим падением рост, зависит уже от дальнейших действий компании и того, как она ведет свой бизнес.
Некоторые брокеры устанавливают для акций, купленных на этапе первичного размещения, так называемый lock-up-период. Это время (часто от 90 до 270 дней), когда акционеры не имеют права продать свои бумаги. Правило существует для того, чтобы исключить манипуляцию с акциями в первые месяцы торгов.
Существует вероятность, что из-за большого количества желающих брокер не сможет удовлетворить вашу заявку или удовлетворит ее частично.
Если столько рисков, то для чего это нужно?
Несмотря на риски, инвесторы все равно прибегают к такому способу покупки акций — компании и оценивающие их банки рассчитывают цену размещения бумаг так, чтобы на открытом рынке они как минимум не падали. Часто их расчеты оказываются верными, хотя бывают и провалы (например, акции сервиса Uber на второй день торгов падали более чем на 10%).
«Акции большинства компаний, которые выходят на IPO, имеют сильную недооценку относительно их справедливой стоимости, — отметил Воробьев. — Это происходит в результате того, что мотивация инвестиционных банков, которые организуют IPO, и менеджмента компании состоит в создании избыточного спроса на акции в момент IPO. Если у них получается это сделать, акции показывают значительный рост в первый день торгов и такое IPO считается успешным.
За последние 30 лет средняя доходность акций в первый день после IPO на американском рынке стабильно находится в интервале 10–20%».
Если вы решите в будущем купить акции компании в ходе IPO, то аналитики рекомендуют направлять на это только часть денег, которые вы готовы потратить на инвестиции. По мнению экспертов «Фридом Финанса», эти средства не должны превышать 10% вашего портфеля.
Некоторые ожидаемые IPO российских компаний
«Яндекс.Такси». Компания уже ведет переговоры о первичном размещении бумаг в России и США с банками, в частности с Morgan Stanley и Goldman Sachs, сообщил Bloomberg. Оба банка участвовали в IPO «Яндекса» в 2011 году.
Fix Price. О том, что владельцы сети магазинов фиксированных цен задумались о продаже части акций, писал «Коммерсантъ» в 2018 году.
«ВкусВилл». О планах провести первичное размещение Reuters сообщал основатель сети Андрей Кривенко. В качестве площадки для размещения «ВкусВилл» рассматривал биржу Нью-Йорка.
Ozon. О намерении провести IPO в 2020 или 2021 году заявлял глава АФК «Система» (принадлежит 38,2% акций Ozon) Владимир Евтушенков.
«Интурист». О желании вывести туристическую компанию на биржу объявил ее новый владелец Нешет Кочкар в ноябре 2019 года. «Интурист» был российской «дочкой» британской Thomas Cook Group, ликвидированной из-за финансовых проблем.
«Мосгорломбард». Старейшая российская сеть ломбардов рассматривает для проведения IPO первый квартал 2021 года, сообщал РБК представитель компании.
«Победа». Летом 2019 года генеральный директор «Победы» Виталий Савельев рассказал «Интерфаксу», что «Аэрофлот» рассматривает продажу частным инвесторам до 25% капитала авиакомпании.
Начать инвестировать можно прямо сейчас на РБК Quote. Проект реализован совместно с банком ВТБ.
Финансовый инстурмент, используемый для привлечения капитала. Основные типы ценных бумаг: акции (предоставляет владельцу право собственности), облигации (долговая ценная бумага) и их производные. Подробнее Инвестиции — это вложение денежных средств для получения дохода или сохранения капитала. Различают финансовые инвестиции (покупка ценных бумаг) и реальные (инвестиции в промышленность, строительство и так далее). В широком смысле инвестиции делятся на множество подвидов: частные или государственные, спекулятивные или венчурные и прочие. Подробнее
Как найти перспективное IPO
Зачастую на IPO могут выходить еще малознакомые для инвесторов компании, требующие подробного анализа. Который составляет довольно широкий спектр параметров. Разберем ключевые из них для принятия решения — участвовать или нет в конкретном первичном размещении акций.
Для лучшего восприятия будем использовать пример недавно нашумевшего IPO Gitlab, торги акциями которой открылись на бирже на 37% выше цены размещения акций GTLB на IPO.
Продукт
В первую очередь необходимо разобраться в продукте, который предлагает компания, его конкурентных преимуществах в индустрии. Возможно это дизраптор, в корне меняющий подход к решению проблем и предоставлению сервисов. Тем более он может быть первым в своем классе на рынке, что привлекает особый интерес. Если же продукт посредственен и не привносит чего-то характерно нового или существенных изменений для того, что уже есть в предложение, то это не будет плюсом в сторону IPO этой компании.
Индустрия
Далее стоит оценить уже текущий размер целевого рынка для конкретного продукта и прогнозные темпы роста на будущее. Скажем, если индустрия растет с темпом роста (CAGR) в более чем 20% годовых, а тем более в случае, когда компания является одним из лидеров своего сегмента, то предположение что ее бизнес будет демонстрировать сильный рост не лишено оснований.
Клиентская база
Очень важным параметром является клиентская база и ее динамика, что как правило, компания раскрывает в своей документации перед публичным размещением. Эти показатели могут включать, как рост конкретно клиентской базы, так и нормы удержания выручки. Часто применяется коэффициент удержания чистой выручки (NRR) — это процент периодического дохода, удерживаемого от существующих клиентов в течение определенного периода времени. Этот показатель дает исчерпывающее представление как о положительных, так и об отрицательных изменениях в отношении удержания клиентов. Ежегодный периодический доход (ARR) — это величина регулярного дохода от срочных подписок компании, нормализованная на один календарный год.
Партнерские взаимоотношения
Стоит также обратить внимание на партнерские взаимоотношения с другими компаниями. С какими именами наша компания ведет бизнес и какие есть перспективные договоренности и проекты.
Tоп-менеджмент
Далее перейдем к истории в лицах. А конкретнее нас интересует топ-менеджмент компании, его бекграунд, потенциальные возможности для развития бизнеса компании, а также оценка их достижений, полученные менеджментом награды и конечно же негативные истории с ним связанные. Особое внимание стоит уделить проценту акций во владении и как он будет меняться при IPO, что подлежит обязательному раскрытию в проспекте перед IPO.
Инвесторы
Также важно изучить, кто являлся инвесторами компании, пока она была частной. Сколько прошло раундов финансирования. Как правило, компания считается уже зрелой для выхода на IPO после проведения раундов серии D, E, F (кроме биотехов — они могут выходить и после серии A, B). Если наряду с классическими раундами финансирования происходило большое количество продаж новых акций в формате Secondary market перед выходом на публичные торги, то участие в таком IPO несет повышенные риски. Плюсом будет наличие крупных именитых инвесторов, таких Goldman Sachs или Tiger Global. Если конкретные инвесторы входят на разных раундах финансирования, то они являются якорными. А если входит большое количество разных институционалов в капитал компании в одном раунде, то они являются перекрестными — признак скорого выхода на IPO. Здесь аналогично, как и с менеджментом — уместно обратить внимание сколько процентов остается у ключевых инвесторов, на предмет хотят ли они зафиксировать свою прибыль или их интересует действительно дальнейший рост бизнеса компании.
Финансы
Наиболее важным в процессе взгляда на компании перед IPO является анализ финансовых показателей бизнеса. В том случае, если компания работает уже несколько десятков лет (акция стоимости) в частном формате или же она была ранее публичной, затем ввиду слияний и поглощений стала частной и сейчас выходит снова на IPO, то рынку с большой долей вероятности это размещение не будет интересно. Сильный рост котировок в первый день биржевых торгов, относительно цены IPO, который зачастую может превышать и 100% заслуживают молодые бизнесы (акции роста), зачастую имеющие среди показателей дохода только выручку (кроме биотехов — они выходят на стадиях разработки препаратов и выручки своей нет, а зачастую получают ее от партнерств и грантов) или же только начинают выходить на прибыль, что особенно любит рынок.
Оценка
В завершение самое важное — нужно оценить стоимость компании на IPO с сопоставимыми компаниями, по бизнес-модели и региональному сегменту. Посмотреть темпы роста их показателей дохода, чья рентабельность выше, какой продукт имеет выше шансы на принятие индустрией.
Исходя из этого дать скидку/премию к стоимостному мультипликатору разбираемой компании в сравнение с аналогичными мультипликаторами уже публичных бизнесов. На основании недооценки/переоценки уже принять решение об участии в конкретном IPO.
БКС Мир инвестиций
Последние новости
Рекомендованные новости
Прогнозы и комментарии. Негативный фон на старте недели
Нефть с утра падает на 2% из-за новых локдаунов
Рынок нефти 2022. Сколько будет стоить баррель в новом году
Как зарабатывать на облигациях в период изменения ставок
Рынок США. Технологичные бумаги провалились
Банк России повысил ключевую ставку до 8,5%
Акции, которые обеспечат будущее вашим детям
В погоне за трендами. Роскосмос тянется к IPO?
Адрес для вопросов и предложений по сайту: bcs-express@bcs.ru
* Материалы, представленные в данном разделе, не являются индивидуальными инвестиционными рекомендациями. Финансовые инструменты либо операции, упомянутые в данном разделе, могут не подходить Вам, не соответствовать Вашему инвестиционному профилю, финансовому положению, опыту инвестиций, знаниям, инвестиционным целям, отношению к риску и доходности. Определение соответствия финансового инструмента либо операции инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и толерантности к риску является задачей инвестора. ООО «Компания БКС» не несет ответственности за возможные убытки инвестора в случае совершения операций, либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в данном разделе.
Информация не может рассматриваться как публичная оферта, предложение или приглашение приобрести, или продать какие-либо ценные бумаги, иные финансовые инструменты, совершить с ними сделки. Информация не может рассматриваться в качестве гарантий или обещаний в будущем доходности вложений, уровня риска, размера издержек, безубыточности инвестиций. Результат инвестирования в прошлом не определяет дохода в будущем. Не является рекламой ценных бумаг. Перед принятием инвестиционного решения Инвестору необходимо самостоятельно оценить экономические риски и выгоды, налоговые, юридические, бухгалтерские последствия заключения сделки, свою готовность и возможность принять такие риски. Клиент также несет расходы на оплату брокерских и депозитарных услуг, подачи поручений по телефону, иные расходы, подлежащие оплате клиентом. Полный список тарифов ООО «Компания БКС» приведен в приложении № 11 к Регламенту оказания услуг на рынке ценных бумаг ООО «Компания БКС». Перед совершением сделок вам также необходимо ознакомиться с: уведомлением о рисках, связанных с осуществлением операций на рынке ценных бумаг; информацией о рисках клиента, связанных с совершением сделок с неполным покрытием, возникновением непокрытых позиций, временно непокрытых позиций; заявлением, раскрывающим риски, связанные с проведением операций на рынке фьючерсных контрактов, форвардных контрактов и опционов; декларацией о рисках, связанных с приобретением иностранных ценных бумаг.
Приведенная информация и мнения составлены на основе публичных источников, которые признаны надежными, однако за достоверность предоставленной информации ООО «Компания БКС» ответственности не несёт. Приведенная информация и мнения формируются различными экспертами, в том числе независимыми, и мнение по одной и той же ситуации может кардинально различаться даже среди экспертов БКС. Принимая во внимание вышесказанное, не следует полагаться исключительно на представленные материалы в ущерб проведению независимого анализа. ООО «Компания БКС» и её аффилированные лица и сотрудники не несут ответственности за использование данной информации, за прямой или косвенный ущерб, наступивший вследствие использования данной информации, а также за ее достоверность.
Недооценка компании
Недооценка встречается не только на американских биржах, исследования по IPO от Австралии до Греции, Нигерии и Великобритании подтверждают этот феномен. Средняя фирма на американской бирже проходит лишь через небольшой скачок цен, но небольшое (но все же существенное) число фирм испытали значительное подорожание акций.
Недооценка представляет собой существенные затраты для компании и её инвесторов, поскольку она «выкидывает деньги на ветер», то есть инвестиционный банк мог бы установить и более высокую цену, позволив компании и инвесторам привлечь больше денег.
Как мы отмечали ранее, считается, что чем выше репутация инвестиционного банка и чем больше опыта у инвесторов, осуществляющих прямые инвестиции, тем меньше недооценка. Но всё же она имеет место.
1. Компенсация за информационные пробелы. Если это молодая технологическая компания, о которой никто никогда не слышал, чтобы убедить инвесторов купить ее акции, может быть необходим дисконт. Неинформированные или неквалифицированные инвесторы могут опасаться, что более информированные инвесторы купят более привлекательные акции, а им оставят менее привлекательные.
Такое объяснение может быть резюмировано подходом Граучо Маркса к IPO: «Я бы не хотел иметь акции, которые я мог бы купить во время IPO». Чтобы стимулировать этих потенциальных инвесторов к покупке, им надо предложить дисконт, а он означает недооценку. Изначальный рост, который получает инвестор, может быть компенсацией за любое последующее снижение цены.
2. Стадный эффект? Экономистов все больше интересуют «каскады», в которых отдельные инвесторы принимают решения скорее на основании действий других, нежели на основании своей собственной информации. IPO могут послужить еще одним примером такого эффекта. В контексте IPO, если размещение продвигается успешно, другие инвесторы могут решить принять в нем участие, а если спрос слабый, они могут остаться в стороне.
Для построения такого каскада инвестиционные банки могут продавать акции в рамках IPO по более низкой цене квалифицированным инвесторам. Видя это, менее квалифицированные инвесторы поспешат принять участие и купят акции на вторичном рынке по более высокой цене.
3. Власть инвестиционного банка на рынке. Эта гипотеза утверждает, что инвестиционные банки намеренно устанавливают низкие цены, чтобы передать материальные блага избранным клиентам, которым разрешено участвовать в IPO.
Эти инвесторы платят банкам за такую услугу, ведя бизнес в том направлении, в котором им нужно. Это утверждение небезосновательно, как доказывают судебные разбирательства в отношении «выделения» акций, продаваемых на IPO, избранным клиентам инвестиционных банков.
Непосредственно после IPO (часто в течение 30 дней) андеррайтеры в США должны стабилизировать цену акций и удерживать ее выше цены предложения. Для этого банки практически всегда используют положение «зеленая туфелька», условие, названное в честь размещения 1963 г., когда оно было представлено.
По сути, банк сохраняет за собой возможность продать на 15% больше акций, чем заявленный размер размещения. То есть, если размер размещения составил 2 млн. акций, банк продаст 2,3 млн. акций. Если цена растет после размещения, банк объявит, что объем размещения был на 15% больше, чем изначально предполагаемый объем.
Если цена падает ниже цены размещения, банки выкупят дополнительные 15% акций. Предполагается, что такая активность должна стимулировать рост цен, позволяя банку выполнять свое обязательство по поддержке цены. В то же самое время банк получит прибыль от разницы между ценой продажи акций на IPO и ценой, по которой он их выкупает обратно.
Если банк особенно беспокоит снижение цен акций, он может продать даже больше 15%, позволенных условием «зеленая туфелька».
Выделение акций в IPO
В конце 1990-х, когда наблюдался бум IPO технологических компаний, стало известно, что инвестиционные банки выделяют акции избранным клиентам. То есть банки отдавали акции, продаваемые в рамках привлекательного размещения, руководителям другой компаний, иногда предоставляя акции по цене IPO, когда они уже начали торговаться и выросли в стоимости.
В одном примере, Robertson Stephens, уважаемый инвестиционный банк, выделил 100 тыс. акций из IPO Pixar Animation Джозефу Кайру, генеральному директору и основному владельцу GT Interactive Software. Принадлежащие Кайру акции Pixar в первый день торгов подорожали на 77%. Месяцем позже GT Interactive Software вышла на биржу, используя Robertson Stephens в качестве ведущего андеррайтера, а затем наняла банк для консультаций относительно некоторых поглощений.
Robertson Stephens заработал на комиссиях за работу с GT Interactive Software свыше 5 млн. долларов. В отличие от типичного распределения акций во время IPO институциональным инвесторам, эти «выделенные» акции ушли к отдельным лицам в корпорациях, которые могли вести бизнес с инвестиционным банком.
Одни эксперты назвали эту практику взяточничеством; другие рассматривали ее как маркетинговую технологию, сродни промо-выездам для партий в гольф. Как ее ни называй, эта практика оказалась эффективной, как показывает проведенное Лиу и Риттером исследование 56 компаний, вышедших на биржу в период с 1996 по 2000 г., где руководители компаний получили акции в рамках других популярных IPO.
Только 6% эмитентов, руководители которых получили выделенные акции, впоследствии сменили инвестиционный банк, в то время как среди других эмитентов этот показатель составил 31%. Более того, Лиу и Риттер обнаружили, что эти размещения были сильнее недооценены, чем остальные, которые не были выделены, примерно на 23% больше, чем в среднем по рынку.
Это оставляет банк в «непокрытой короткой» позиции, при которой он будет вынужден выкупать акции, вне зависимости от движения цен. Если цена акций продолжает падать, банк вновь поддерживает цену, а также получает прибыль от разницы цены, но, если цена растет, ему придется покупать акции в убыток.
Андеррайтеры продолжают взаимодействовать с компанией и в дальнейшем, обеспечивая аналитическое покрытие, выступая основным маркетмейкером и, часто, продолжая предоставлять финансовые консультации. Эти отношения являются долгосрочными. Приблизительно 70% компаний, проводя повторные размещения в США в течение трех лет после IPO, использовали того же андеррйатера, что и для IPO.
Российский рынок IPO: механизмы ценообразования
«Инвестиционный банкинг», 2008, N 1
Процесс формирования цены на акции в рамках IPO состоит из трех этапов:
Оценка компании при IPO
В общем и целом оценка акций компаний, намеревающихся провести первичное публичное предложение акций, не слишком отличается от стандартной оценки акций. Используются известные методы дисконтированных денежных потоков и сравнительного анализа. В случае оценки российских IPO следует отметить, что оценка методом дисконтированных денежных потоков затрудняется тем обстоятельством, что российский рынок принадлежит к числу развивающихся, и это препятствует составлению надежных прогнозов. Прогнозы особенно важны при оценке выходящих на IPO компаний, характеризующихся высокими темпами роста. Использование сравнительного анализа затрудняется отсутствием или малым числом публично торгуемых компаний аналогов. Затратный подход, сфера применения которого и без того узка, при оценке не используется, хотя бы потому что размещающаяся компания имеет значительные перспективы роста, которые не находят никакого отражения в данном подходе, основанном преимущественно на ретроспективных данных.
Как правило, индикативная оценка основана на использовании сравнительного подхода. При этом важно отобрать действительно сравнимые компании, что зачастую бывает достаточно сложно в условиях российского рынка, где структура реальной экономики только сейчас начинает постепенно находить свое отражение в структуре компаний, прошедших листинг на бирже и разместивших свои бумаги. Как правило, составляется подборка компаний развитых, развивающихся и российского рынков. По каждой из данных подгрупп вычисляются мультипликаторы, на основе которых будет проводиться оценка, и затем исходя из экспертного мнения или путем простого взвешивания определяется индикативная стоимость бизнеса. В идеальном варианте при выборе аналогов необходимо ориентироваться на размер компании и перспективы роста, рентабельность, ассортимент выпускаемой продукции, рискованность бизнеса, взаимодействие с контрагентами.
Иногда компания может совмещать в себе несколько направлений бизнеса, и в таком случае вероятность наличия аналогичного конгломерата, торгующегося на бирже, и тем более группы компаний, невелика. В этом случае целесообразно разделить бизнес компаний по направлениям (даже если сама компания структурирует и разделяет бизнес иначе) и подбирать аналоги по данным направлениям бизнеса, оценивая таким образом различные подразделения. Общая сумма полученных стоимостей и будет стоимостью всего бизнеса компании.
Мультипликаторы, которые используются для оценки бизнеса, можно разделить на две группы:
В конечном счете конкретные мультипликаторы для оценки корректируются и рассчитываются на основе экспертного мнения инвестиционных банкиров. Например, можно скорректировать полученные мультипликаторы по аналогам, если основываться на возможных перспективах роста компаний, не находящего отражения в мультипликаторах по зрелым торгующимся компаниям.
Оценка с использованием денежных потоков проводится инвестиционным банком, когда он уже выбран эмитентом на роль организатора размещения. Это стандартная процедура построения финансовых моделей, расчета денежных потоков.
Формирование цены
Как уже было отмечено, процесс ценообразования как бы объединяет в себе три подэтапа. Диапазон цен определяется в ходе процедуры due diligence: андеррайтеры и аудиторы проводят оценку компании и устанавливают диапазон цен предложения акций (pricing range), в пределах которого, как ожидается, и будет назначена цена на акции IPO. Этот ценовой диапазон указывается в предварительном проспекте компании. Проспект рассылается потенциальным инвесторам, а компания начинает «дорожное шоу» (road show) для стимулирования спроса на акции фирмы. Одновременно андеррайтер приступает к приему заявок и пытается получить информацию о существующем спросе.
После закрытия приема заявок накануне размещения компания и андеррайтер устанавливают окончательную цену предложения, которая и является ценой размещения акций компании андеррайтером среди инвесторов.
С открытия торгов акциями фирмы на фондовом рынке начинается свободное ценообразование. С этого момента цена на акции устанавливается рынком. Особое значение в теории IPO имеет цена закрытия первого дня торгов. Разница между ценой закрытия первого дня и ценой предложения называется «первоначальной прибылью» или «доходностью от первого дня торгов» (initial returns). Считается, что «первичные прибыли» равны средствам, которые были «недополучены» первоначальными акционерами и собственниками компании от андеррайтера.
Недооценка акций при IPO
Количество «недополученного» капитала определяется как рост котировок акций компаний в первый день торгов (цена закрытия первого дня минус цена предложения, помноженная на количество акций, проданных инвесторам). Если бы компания продала эти акции инвесторам по цене закрытия в первый день торгов (вместо цены предложения), то эти деньги принадлежали бы компании и ее первоначальным акционерам. Или же подобную сумму можно было бы получить, продав меньшее количество акций и сохранив большую долю компании в собственности первоначальных акционеров. Прибыли инвесторов (получивших акции от андеррайтеров) формируются за счет первоначальных акционеров компании. Если оплата услуг инвестиционных банкиров является прямыми издержками проведения IPO, то «недополученные» средства расцениваются экономистами как альтернативные издержки проведения IPO.
Эффект высокой начальной доходности также называют занижением цены IPO (IPO Underpricing).
Этот феномен существует во всех странах и на всех фондовых рынках, но степень недооцененности акций, которая определяется доходами от первого дня торгов, варьируется. В результате особенностей ценообразования на различных рынках при каждом конкретном размещении между странами и регионами имеются отличия в средней прибыльности в первый день торгов (initial returns).
Наибольшую доходность после размещения показывают рынки развивающихся стран, тогда как норма прибыли на фондовых рынках развитых стран значительно ниже.
Причины недооценки акций при IPO
Существует ряд теоретических объяснений феномена занижения цен на акции при проведении IPO. Заметим, что различные теории фокусируются на разных аспектах отношений между инвесторами, эмитентами и инвестиционными банками, выводящими компании на публичный рынок. Обычно эти теории не являются взаимоисключающими.
Наиболее разработанными моделями в теории корпоративных финансов, объясняющими причины недооценки IPO, считаются теории асимметричности информации. Теория асимметричной информации исходит из предположения о том, что одна из сторон в силу определенных факторов обладает большей информацией, чем другие. Так, Д. Барон считает, что инвестиционный банк более осведомлен об условиях спроса, чем эмитент, что приводит к агентской проблеме, в которой недооценка используется для достижения оптимальных условий продажи. И. Уэлч является сторонником мнения о том, что эмитент владеет полной информацией, и в данном случае недооценка выступает как сигнал для высокодоходных компаний для предупреждения выхода на биржевой рынок, создавая тем самым равновесную ситуацию. К. Рок предполагает, что некоторые инвесторы более информированы по сравнению с другими и поэтому избегают участия в переоцененных IPO. В результате потери менее информированных участников компенсируются умышленным снижением цены.
Инвесторы лучше компании-эмитента информированы о состоянии спроса на IPO
Гипотеза «проклятия победителя» (the winner’s curse hypothesis). Наиболее известной асимметричной моделью является модель «проклятие победителя» К. Рока (1986 г.), которую можно рассмотреть как частный случай проблемы «рынка лимонов» Акерлофа. К. Рок предполагает, что часть инвесторов лучше других осведомлены об истинной стоимости предложения, чем все инвесторы вместе взятые, компания-эмитент или инвестиционный банк.
Получение такого конкурентного преимущества связано с определенными издержками. Одна из теорем модели «проклятие победителя» утверждает, что в условиях наличия эффективного рынка ценных бумаг неинформированные инвесторы получают нулевую прибыль, в то время как информированные получают прибыль от размещения, которая достаточна лишь для покрытия издержек информированности.
Условно данную информационную асимметрию можно проследить, сравнивая институциональных и розничных инвесторов. Как правило, доля институциональных инвесторов намного ниже среди переоцененных IPO с отрицательной первоначальной доходностью, а с ее ростом их доля увеличивается.
Чтобы сократить недооценку акций при IPO, необходимо избавиться от данной проблемы асимметрии между информированными и неинформированными инвесторами. В своих работах Habib и Ljungqvist (2001) старались смоделировать оптимальное поведение эмитентов. Они утверждали, что эмитенты могут предпринять дорогостоящие действия, которые уменьшат сокращение цены.
Определенный способ уменьшить информационную асимметрию состоит в том, чтобы нанять престижного андеррайтера с очень хорошей репутацией (Booth и Smith (1986), Carter и Manaster (1990), Michaely и Shaw (1994)) или известного аудитора (Titman и Trueman (1986). Однако эмпирическое доказательство этого очень противоречиво. Ранние исследования, основываясь на данных 1970-х и 1980-х гг., показывали отрицательное отношение между репутацией андеррайтера и доходностью первого дня торгов. Однако данные с начала 1990-х обнаруживают четкую положительную взаимосвязь между репутацией андеррайтера и более высокой недооценкой акций при IPO. Одна из гипотез (Loughran и Ritter (2004)), объясняющих этот феномен, заключается в том, что банки начали занижать IPO стратегически, чтобы обогатить себя или своих инвестиционных клиентов. Другое объяснение, предложенное Loughran и Ritter, гласило, что ведущие инвестиционные банки понизили свои критерии для отбора компаний, выходящих на IPO, двигаясь в направлении большей лояльности к компаниям с высоким средним профилем риска. Компенсацией этой меры являлось значительное занижение цен при IPO.
Гипотеза обратной связи с рынком (the market feedback hypothesis). Согласно этой теории андеррайтеры могут намеренно занижать стоимость акций, чтобы побудить инвесторов раскрыть имеющуюся у них информацию в период, предшествующий размещению. Дело в том, что у инвесторов есть свои собственные оценки относительно перспектив IPO, которые андеррайтер может использовать для более точного установления цены. Своего рода платой за информацию инвесторов является недооценка выпусков. Причем андеррайтер недооценивает в большой степени те выпуски, относительно которых оценки инвесторов оказались положительны.
Другими словами, если окончательная цена предложения пересматривается с плюсом по сравнению с первоначальным ценовым диапазоном, то акция недооценивается в большей степени, чем акция, окончательная цена которой пересматривается с минусом. Это подтверждается статистикой средних доходов от первого дня торгов (США, 1990-е гг.). Если цена предложения оказывалась меньше первоначальной нижней границы ценового диапазона, акции недооценивались в среднем на 3,5%. Если цена предложения оставалась в первоначальном ценовом диапазоне, то степень недооценки равнялась 12%. Если же цена предложения в итоге была установлена на уровне выше первоначальной верхней границы ценового диапазона, недооценка составляла 30%. Эмпирические данные свидетельствуют о том, что корректировка цены предложения в конечном счете максимизирует прибыль андеррайтера.
Изучением данной теории занимались Benveniste и Spindt (1989), определявшие влияние процесса bookbuilding на занижение цен при IPO; Cornelli и Goldreich (2001, 2003), которые имели прямой доступ к книге заявок IPO одного из ведущего европейского инвестиционного банка; Loughran и Ritter (2002); Jenkinson и Jones (2004); Lowry и Schwert (2004), которые, несмотря на результаты эмпирического анализа данных, пришли к выводу, что пересмотр цены в процессе bookbuilding практически не влияет на степень недооценки акций при IPO; а также Edelen и Kadlec (2005). Хочется отметить, что теории bookbuilding играют значительную роль для инвестиционных банков в выявлении информации, очень важной в процессе определения цены предложения акций.
Гипотеза «эффекта стадности», или «массового спроса» (the bandwagon hypothesis). Данная гипотеза основана на том, что при принятии решения о покупке акций нового выпуска потенциальные инвесторы руководствуются не только своими собственными оценками относительно перспектив компании, но и наблюдают за спросом на ее акции со стороны других инвесторов. Если инвестор видит, что никто не хочет покупать акции, он, скорее всего, также воздержится от покупки, даже если располагает благоприятной информацией и его собственные ожидания и оценки положительны. Но в обратном случае возможна такая же реакция: если первые несколько инвесторов начнут активно покупать акции нового выпуска, все остальные также устремятся на рынок и будут покупать акции вне зависимости от своих собственных оценок, видя спрос со стороны других. Таким образом, чтобы стимулировать массовый спрос и активные покупки, андеррайтеры недооценивают IPO.
Компании-эмитенты лучше инвесторов информированы о своем инвестиционном качестве
Первые исследования этой проблемы были проведены Ibbotson (1975). По его мнению, недооценка акции происходит для того, чтобы «оставить приятный вкус во рту инвесторов после IPO». Allen и Faulhaber (1989), Grinblatt и Hwang (1989) и Welch (1989) продолжили изучения в данной области, дополнив эту теорию. Сигнализирующие модели базируются на большом количестве эмпирических наблюдений, показывающих, что занижение цены при IPO положительно связано с вероятностью, размером, скоростью и эффектом объявления последующего размещения акций. Одни из самых известных эмпирических тестов сигнализирующих моделей были проведены Jegadeesh, Weinstein и Welch (1993). Одним из выводов данной теории оказался следующий: чем дольше фирма затягивает дополнительное размещение акций, тем больше вероятность, что природа покажет истинную стоимость этих акций.
Андеррайтеры лучше компании-эмитента информированы о состоянии спроса на IPO
Гипотеза монопсонии инвестиционного банка (the investment banker’s monopsonypower hypothesis). В основе этой теории лежит предположение о том, что андеррайтеры обладают уникальными знаниями относительно рыночной конъюнктуры и отлично представляют, какова реальная рыночная цена предложения. А так как они вынуждены проводить серию дорогостоящих и трудоемких маркетинговых мероприятий при подготовке IPO, они предпочитают сэкономить средства и усилия, искусственно занизив цену нового выпуска, если они знают, что спрос на него и так будет велик.
Теории, основанные на институциональных предпосылках
Также существуют теории, обосновывающие причину недооценки акций при IPO, основанные на институциональных предпосылках.
Гипотеза избежания судебных исков (the lawsuit avoidance hypothesis). В США частота и серьезность возможных будущих судебных исков может быть сокращена путем занижения цены предложения, так как только инвесторы, понесшие убытки, могут претендовать на их возмещение. Но изменение цены IPO выглядит слишком дорогим способом снижения вероятности будущих судебных исков. Более того, в других странах, где не существует судебных исков о нарушении законодательства по ценным бумагам, например в Финляндии, цены IPO занижаются так же, как и в США.
Asquith, Jones и Kieschnick (1998), опираясь на работы Ruud (1993), пытались определить, является ли занижение цен при IPO «побочным продуктом» ценовой поддержки акций андеррайтером после начала торгов, и пришли к положительной взаимосвязи.
Однако существует и противоположное мнение, которое основано на эмпирических данных. Benveniste, Busaba и Wilhelm (1996) и Chowdhry и Nanda (1996) пришли к выводу, что ценовая поддержка сокращает необходимость занизить цену предложения акций при размещении и осуществляется главным образом в пользу институциональных инвесторов.
Поэтому до сих пор остается открытым вопрос, каким образом ценовая стабилизация выпуска влияет на степень недооценки акций при IPO.
Одной из теорий, объясняющих причину занижения цены акций при IPO, является теория защиты контроля.
Гипотеза размытия круга собственников (the ownership dispersion hypothesis). Как мы уже выяснили, андеррайтеры могут специально недооценивать акции компаний, чтобы вызвать ажиотажный спрос. В таком случае акции распределяются равномерно среди инвесторов, т.е. ни у кого не будет крупного пакета. Таким образом, снижается вероятность враждебных поглощений, повышается ликвидность рынка. Учитывая этот факт, сами собственники компании эмитента будут заинтересованы в недооценке акций, если они хотят всецело удержать бразды правления в компании. Тем самым владельцы компании, получая рыночную оценку своей собственности, сохраняют контроль над ней. Данная теория исходит из информационной симметрии на рынке акций. При формировании цены предложения во время размещения инвесторы предпочитают цену в диапазоне от 10 до 20 долл. за акцию. В зарубежной практике компании иногда проводят расщепление акций (split up, split down, reverse split), изменяя устав. Акционерный капитал остается прежним, меняется лишь количество акций. SEC держит под пристальным наблюдением так называемые копеечные бумаги (penny stock) с ценой менее пяти долларов. Эти бумаги подпадают под действие специального закона 1990 г. (Penny Stock Reform Act), так как при обращении данных бумаг вероятность обмана и манипуляций со стороны эмитентов значительно выше. Невысокая стоимость одной акции создает иллюзию занижения стоимости предложения.
Две основные модели, описывающие данную гипотезу, были предложены Brennan и Franks (1997) и Stoughton и Zechner (1998).
Еще одной из научных концепций недооценки являются поведенческие подходы (behavioral explanations). В конце 1990-х гг. в США значительно увеличились доходности первого дня торгов. Многие исследователи, занимавшиеся проблемой недооценки акций при IPO, предполагали, что вряд ли только информационная асимметрия, риск судебных процессов и потери контроля могли повлиять на такие поразительно большие размеры первоначальной доходности. Столь значительное занижение цен акций при IPO ученые объясняли влиянием еще и поведенческих факторов на ценообразование. Данная гипотеза основывается на двух аспектах:
Данная группа теоретических концепций пока находится в зачаточном состоянии (Welch (1992), Ljungqvist, Nanda и Singh (2004), Cornelli, Goldreich и Ljungqvist (2006)).
Как результат основными мерами по снижению величины недооценки новых выпусков могут являться:
Аллокация акций и ее влияние на ценообразование на рынке IPO
Не последнюю роль в процессе размещения играет отбор инвесторов для участия в размещении. Безусловно, впоследствии установленная цена размещения обретет первостепенное влияние на рыночную динамику, однако есть и другая сторона медали: непосредственное влияние на котировки будут оказывать объемы торгов и активность инвесторов.
Организаторы, структурирующие размещение, как правило, преследуют следующие цели:
Достижение данных целей обеспечивается посредством структурирования размещаемых акций по группам инвесторов и рынкам. Предварительные параметры соотношения траншей для розничных и институциональных, внутренних и международных инвесторов находят свою практическую реализацию именно на этапе аллокации.
Данные вопросы решаются совместно эмитентом и глобальным координатором, при этом банк до последнего момента имеет право изменить размеры траншей. Для розничных инвесторов зачастую выделяется специальный транш, который может быть увеличен за счет механизма «отъема» (clawback). Данный механизм чаще всего применяется при приватизационных размещениях и достаточно редко при корпоративных. В России таким механизмом, вероятно, воспользовался ВТБ, полностью удовлетворивший все заявки розничных инвесторов и, соответственно, сокративший долю институциональных инвесторов. При этом переподписка по GDR превысила переподписку на акции почти в два раза, в итоге со стороны институциональных инвесторов остался неудовлетворенный спрос, который должен был бы толкать котировки вверх, а розничные инвесторы получили полный комплект желаемых акций. Этот пример полного удовлетворения заявок розничных инвесторов достаточно эффективен с точки зрения того, что стратегия большинства звучит как «покупай и держи», и, соответственно, в рамках реалий российского рынка и данного конкретного размещения розничные инвесторы не стали бы докупать акции на вторичном рынке, хотя бы в связи с малой осведомленностью об инфраструктуре рынка.
Иногда за розничными инвесторами могут скрываться небольшие финансовые структуры, которые с целью приобретения большего пакета акций, опасаясь возможности усечения размещаемых акций в пользу розницы, пытаются подстраховаться. Тем более что именно доля институциональных инвесторов урезается для увеличения аллокации розницы, тогда как обратные случаи происходят намного реже.
Выбирая между внутренними и иностранными инвесторами, как правило, предпочитают внутренних по целому ряду причин: от лучшего понимания и оценки рисков и бизнеса компании до политических и стратегических причин. С другой стороны, инвесторы собираются на основе целевых рынков. Российские компании, которые стараются разместить большую часть выпуска в Лондоне, вероятно, скорее продадутся западным портфельщикам, нежели российским инвесторам. В то же время доля внутренних инвесторов выше в тех размещениях, которые проводятся внутри России. Однако опять-таки рынок не будет являться доминирующим фактором.
Достижение целевых характеристик вторичного рынка и акционерной базы возможно обеспечить с помощью дискретной аллокации между соответствующими группами инвесторов. Для банка-организатора важно оценить реальный спрос на первичном рынке и потенциальный спрос на вторичном. Для этого, кроме известных и раскрываемых характеристик фондов, необходимо учитывать время подачи заявок, размер заявок, замечания инвестора во время предварительного маркетинга.
Инвесторов, среди которых размещаются акции, можно условно разделить на долгосрочных инвесторов, среднесрочных инвесторов и краткосрочных инвесторов (спекулянтов). Как правило, банку известны характеристики большинства фондов, однако для своих целей он может разбивать инвесторов и на большее количество групп, отражающих оттенки обозначенных качеств.
Соотношение цены и спроса на акции
Важным намерением организаторов размещения является противодействие сбросу акций, который может иметь место по разным причинам. Инвесторы, не получившие значительного (целевого) количества акций, могут пересмотреть необходимость их нахождения в своем портфеле. За первый день торгов цена может подняться до уровня, который определенными инвесторами считается справедливым, и они решат фиксировать прибыль. Могут быть и иные намерения, в связи с которыми осуществляется продажа. Так или иначе, как правило, сбрасывают акции институциональные инвесторы, а не розничные, которые более консервативны, несмотря на то что инвестируют совсем не в консервативный инструмент.
Инвестиционные банки, по сути, не могут противодействовать сбросу акций ни прямо, ни косвенно. На развитых рынках существует соответствующий запрет публикации аналитических отчетов банками-организаторами в течение определенного времени (40 дней в США) после размещения, и банки не выпускают рекомендаций. Единственным сдерживающим рычагом, который опять-таки не считается инструментом прямого воздействия, являются санкции, установленные в соглашении между андеррайтерами, по которому члены синдиката могут лишиться комиссионных продавцов, если проданные акции были сразу же выкуплены ведущим банком в рамках стабилизации.
Сама стабилизация осуществляется только в случае отрицательной динамики котировок, и здесь используется опцион с превышением.
Начальные доходности: индикативность показателя
Итак, определили цену размещения, произвели аллокацию, теперь цену устанавливает рынок. Начальные доходности и посталлокационная динамика акций с точки зрения процесса инвестирования имеют принципиальное значение.
В IPO участвуют инвесторы с разными стратегиями инвестирования и, соответственно, различными временными горизонтами. Инвесторов, ориентированных на получение прибыли в краткосрочном периоде, в большей степени волнует непосредственная оценка акций, нежели потенциал роста выручки и прибыли компании, которые, естественно, несколько отдалены по времени. И, наоборот, инвесторы, ориентированные на долгосрочное владение акциями, обращают внимание прежде всего на то, насколько адекватны стратегия развития и менеджмент компании и смогут ли они обеспечить рост финансовых показателей компании, которые, в свою очередь, будут стимулировать рост котировок акций, что позволит инвесторам получить доход не ниже определенного уровня.
Одновременно у инвестора существует ряд альтернатив:
Тем не менее начальная доходность акций и посталлокационная динамика служат некими ориентирами для инвесторов и участников рынка в отношении самого размещения и дальнейших перспектив.
Начальные доходности на российском рынке
В последнее время сейлзы андеррайтеров в ходе премаркетинга при первичном размещении все чаще и чаще сталкиваются с нежеланием инвесторов участвовать в покупке акций. Негативный опыт IPO для многих инвесторов заставляет задуматься о приобретении акций на вторичном рынке, после того как они упадут в цене.
Какие же возможные причины лежат в основе данной оценки?
Первая группа причин связана с взаимодействием эмитента и андеррайтеров.
Рынок первичных размещений в нашей стране является достаточно молодым и перспективным. В связи с этим желание практически всех международных банков занять хорошую нишу является вполне оправданным. Поэтому согласие практически на все условия эмитента, в том числе на учет его пожеланий при определении ценового диапазона, также является логичным обоснованием сложившейся ситуации.
Другой характерной особенностью российского рынка является то, что, как правило, процессом IPO в компании руководит ее собственник, а не менеджмент. Заметим, что практически всегда менеджмент получает опционы на выкуп акций по цене размещения, и в результате он, как и обычный инвестор, заинтересован в скором росте акций. Тем самым нельзя исключать возможности искусственного занижения стоимости с целью достаточно быстрого обогащения. Однако когда процессом руководит собственник, он, наоборот, заинтересован в наиболее справедливой оценке бизнеса именно при размещении.
Не стоит забывать про рассмотренный выше эффект массового спроса. В российской практике нередки случаи давления на инвестиционные банки со стороны эмитентов с целью заставить их «нарисовать» от своего имени достаточно крупные заявки уже в первые дни road show. Впоследствии эта информация анонсируется, тем самым стимулируя ажиотажный спрос.
Вторая группа причин определяется размерами размещения.
В связи с рассмотренными причинами российские компании имеют достаточно сильную переговорную позицию при общении с инвестиционными банками относительно установления цены размещения. Как это ни странно, но аргумент «если этого не сделаете вы, то мы найдем более сговорчивых, кто с радостью согласится на нашу комиссию» как никогда актуален на российском рынке.
Общий вывод из данного исследования начальных доходностей первичных публичных предложений акций на российском рынке можно сформулировать следующим образом: они недостаточно соотносятся с эмпирическими данными, полученными при исследовании IPO в других странах. Тем не менее надо отметить обстоятельства, которые ослабляют значимость полученного вывода.
Во-первых, хотя в исследовании использовались данные по всем российским IPO начиная с 2004 г., выборка, на которой основано исследование, имеет небольшой объем. Из-за этого были ограничены возможности применения более формальных методов исследования, и анализ начальных доходностей носит скорее описательный характер.
Во-вторых, показатели объемов торговли и ликвидности акций большинства российских компаний непосредственно после публичного размещения и за более длительные периоды были очень низкими. Поэтому поведение цен на акции в краткосрочном периоде после проведения IPO слишком подвержено влиянию цены отдельной сделки из-за незначительного количества самих сделок (что облегчает андеррайтерам выполнение их функций по стабилизации цены акций после IPO).
Индекс IPO российских компаний
Целью данного исследования является изучения вопроса доходности от инвестиций в IPO и сравнение с возможными альтернативами. Для этих целей мы построим индекс IPO российских компаний и сравним его динамику с индексом РТС.
В мировой практике индексы IPO широко используются для мониторинга динамики акций разместившихся компаний. Все эти индексы строятся на основе разной методологии, поэтому их сравнение с каким-либо эталоном может подводить к несколько разным выводам. Наибольшее семейство индексов составляется агентством Bloomberg, которое следит за появлением и развитием новых компаний в 24 странах (не включая Россию), и для каждой из них рассчитывается Bloomberg IPO Index. Таким образом, наиболее известными являются следующие индексы:
Основными потребителями таких продуктов являются фонды, портфель которых повторяет структуру индекса IPO. На Западе их огромное количество, в России они до сих пор отсутствуют. С другой стороны, динамика котировок акций IPO интересна и инвесторам, которые оценивают перспективы вложений в процессе размещения по сравнению с вложениями в котирующиеся бумаги.
За динамикой акций IPO следит Ренессанс Капитал, рассчитывающий специальный индекс RenCap IPO Index, отражающий динамику котировок публично размещенных акций. В индекс входят акции российских компаний, которые размещались на бирже. Индекс взвешивается на основе акций в свободном обращении. Однако в него входят большинство российских акций компаний, разместившихся на биржах, соответственно, методология расчета индекса несколько отличается от общепринятой. Поэтому закономерен опережающий рост акций IPO по сравнению с индексом РТС.
Далее мы попробуем построить свой собственный индекс IPO с периодическим пересмотром состава (в котором акции находились бы в течение года). Методология построения индекса IPO такова:
Рассмотрение опыта компаний, размещавшихся ранее 2004 г., для включения их в индекс проблематично ввиду их небольшого числа, соответственно, индекс будет сильно подвержен динамике цен незначительного числа акций.
Как видно на графике (рис. 2 ), индекс РТС на протяжении последних трех лет рос опережающими темпами по сравнению с новыми «фишками» рынка. Это означает, что уже обращающиеся на рынке акции приносили инвесторам больше дохода, чем только что эмитированные. Данные выводы в целом совпадают с выводами Риттера о меньшей доходности акций IPO в долгосрочной перспективе.
Рис. 2 не приводится.
Специфика первоначальной доходности и динамики вторичного рынка подводит к следующим выводам:
Полученные результаты говорят о том, что в среднем доходность акций компаний после IPO меньше, чем в целом доходность на рынке. В данном случае мы не можем утверждать, что акции компаний, осуществляющих первичное размещение, являются переоцененными, но мы можем с уверенностью говорить, что рынок в среднем оценен в меньшей степени, чем компании, осуществляющие IPO.
Последний вывод выглядит достаточно обоснованным. Действительно, компания при размещении как никогда заинтересована в максимизации своей капитализации, в связи с чем она, во-первых, в полной мере информирует инвестиционное сообщество о своей деятельности и, во-вторых, оказывает давление на инвестиционный банк с целью получить максимальное количество возможных финансовых ресурсов.
