Скидки и надбавки при продаже российских пакетов акций. Оценка влияния привилегированных пакетов акций
к.т.н. Яскевич Е.Е.
В отчете по оценке пакета акций, основанном на применении нескольких подходов, оценщик должен принять 2 существенно влияющих на конечный результат решения:
Подходам к решению этих вопросов посвящена настоящая работа.
Актуальность затронутой тематики заставляет сконцентрировать в данной работе отдельные рекомендации по определению диапазонов и конкретных величин скидок и надбавок, а также методики определения этих величин. Рыночные данные по продажам российских пакетов акций конкретизируют оцениваемые величины скидок и надбавок. В работе рассматриваются отдельные аспекты, связанные с определением стоимости привилегированных пакетов акций.
Данная работа ориентирована на подготовленного специалиста оценщика, — поэтому общие пояснения применяющимся терминам и определениям не приводятся, а указываются источники информации, откуда они взяты.
1. Виды надбавок и скидок.
Виды надбавок и скидок:
Другие виды скидок: скидка на блокирование (для относительно больших миноритарных пакетов акций); скидка на потерю ключевой фигуры (например, наследство); скидка на структуру портфеля (для двух и более не совпадающих видов действий компаний) и т.п. /2/
2. Факторы, обуславливающие введение скидок и надбавок.
Существенный характер имеет учет возможности государственного регулирования (например, наличие «золотой акции»).
3. Условия применимости скидок и надбавок. Взаимовлияние скидок и надбавок
ВЗАИМОВЛИЯНИЕ
- т стоимости контрольного пакета акций) /2/.
4. Диапазоны скидок и надбавок по данным зарубежных источников информации.
По данным работы /2/
По данным работы /3/:
По данным «Mergerstat Review» /www.mergerstat.com/:
По данным работы /5, Украина/:
5. Диапазоны скидок и надбавок по данным отечественных источников информации
ПП РФ № 369 от 31.05.2002 г.
ОБ УТВЕРЖДЕНИИ ПРАВИЛ ОПРЕДЕЛЕНИЯ НОРМАТИВНОЙ ЦЕНЫ ПОДЛЕЖАЩЕГО ПРИВАТИЗАЦИИ ГОСУДАРСТВЕННОГО ИЛИ МУНИЦИПАЛЬНОГО ИМУЩЕСТВА
| Количество акций (процентов уставного капитала) | Коэффициент контроля |
| От 75 до 100 % | 1,0 (1) |
где:
Уа — удельный вес пакета акций;
О — общая стоимость предприятия (бизнеса) как 100 % мажоритарный пакет;
НА — стоимость неоперационных активов;
Кк — надбавка за контроль;
Кл — скидка за ликвидность;
Кп — скидка за иные факторы влияния.
Следует отметить, что формула (1) при наличии «ликвидных» неоперационных активов (НА) не отражает полностью взаимовлияния скидок и надбавок (потребуется определять Кл и Кп для этих активов), как отмечалось в вышеприведенных источниках информации, — поэтому иногда целесообразно при этих условиях применять формулу:
Са = Уа * [(О — НА)*(1 + Кк)*(1-Кл)*(1 — Кп) + НА] (2)
Са = Уа * О *(1 — Кк)*(1-Кл)*(1-Кп) (3)
где:
Кк — скидка за контроль (для удобства применения используется обозначение — идентичное надбавке за контроль);
Кл — скидка за ликвидность;
Кп — скидка за иные факторы влияния.
Для блокирующего пакета может быть применен промежуточный вариант, в зависимости от оперативного применения либо скидок, либо надбавок.
9. Исследования российского рынка акций.
Для проведения исследований анализировались данные по продаже российских пакетов некотируемых акций ОАО. Для анализа были использованы данные:
У автора имеются дополнительные данные (около 15 продаж), однако отсутствие информации по «чистоте» проведенных сделок не позволяет применять их для анализа.
Нижеприведенный график показывает общие тенденции изменений надбавок и скидок для проданных пакетов некотируемых акций ОАО.
Как видно из графика, мажоритарные пакеты имеют наибольшие надбавки при продажах пакетов, близких к контрольным. Миноритарные пакеты имеют скидки, имеющие тенденции увеличения пропорционально удельному весу пакетов.
Максимальная надбавка (72,9 %) зафиксирована при продаже 51 % — го пакета акций предприятия, относящегося к пищевой промышленности.
Минимальная скидка в 73,0 % зафиксирована при продаже 0,5 % — го пакета акций автотранспортного предприятия.
На графике зафиксирована неявная тенденция снижения скидок в области «блокирующих» пакетов (20…40 %). Тенденция может быть случайной (во всяком случае, она требует статистической проверки).
На основании полученных данных определены ориентировочные диапазоны надбавок и скидок для различных пакетов акций
В табл. 4 приведены наиболее вероятные диапазоны и средние значения надбавок и скидок для различных пакетов некотируемых акций ОАО
| ПАКЕТ | 0+ | 0,1 | 0,2 | 0,3 | 0,4 | 0,5- | 0,5+ | 0,6 | 0,7 | 0,8 | 0,9 |
| НАДБАВКА | — | — | — | — | — | — | + | + | + | + | + |
| Максимум | 0,73 | 0,58 | 0,39 | 0,22 | 0,04 | ||||||
| Среднее | 0,50 | 0,405 | 0,285 | 0,155 | 0,02 | ||||||
| Минимум | 0,27 | 0,23 | 0,18 | 0,09 | 0 | ||||||
| СКИДКА | + | + | + | + | + | + | — | — | — | — | — |
| Максимум | 0,75 | 0,48 | 0,36 | 0,29 | 0,25 | 0,19 | |||||
| Среднее | 0,615 | 0,40 | 0,26 | 0,185 | 0,145 | 0,095 | |||||
| Минимум | 0,48 | 0,32 | 0,16 | 0,08 | 0,04 | 0 |
10. Привилегированные и обыкновенные акции (подходы на основе выплаты дивидендов, сравнительные подходы, обобщения подходов).
Облигации, привилегированные и обыкновенные акции различаются последовательностью возмещения денежных средств (если предприятие ликвидировано, то в первую очередь погашается задолженность по облигациям, затем по привилегированным акциям и в последнюю — по обыкновенным акциям). Облигации дают право на гарантированные выплаты, привилегированные акции — на дивиденды (при наличии прибыли). Скидки на ликвидность, по своей величине, — меньше для облигаций, более высокие по привилегированным акциям и самые высокие — по обыкновенным /3/.
При изучении Устава предприятия и отчетов по эмиссии акций устанавливаются:
Рассмотрим общий случай и установим максимально возможную стоимость привилегированных акций при условии выплаты дивидендов только по привилегированным акциям в размере 10 % от ЧОД.
О = Оо + Оп (4)
где:
Оо — стоимость всех обыкновенных акций;
Оп — стоимость всех привилегированных акций.
Найдем стоимость Оп путем капитализации дивидендов:
Оп = 0,1*ЧОД / Кп.кап (5)
где:
Кп.кап. — коэффициент капитализации привилегированных акций
Максимальная стоимость привилегированной акции (Сп):
Сп = Оп / 0,25*N = 0,1*ЧОД / (Кп.кап.* 0,25* N) = 0,4*ЧОД / Кп.кап.* N (6)
где:
N — общее количество выпущенных акций.
Найдем общую стоимость предприятия путем капитализации денежного потока:
О = ДП / Ккап. (7)
где:
ДП — денежный поток для всего предприятия;
Ккап. — коэффициент капитализации для всего предприятия.
Определим стоимость всех обыкновенных акций:
Оо = О — Оп = ДП / Ккап. — 0,1*ЧОД / Кп.кап. (8)
Рассмотрим гипотетическую ситуацию, когда ДП = ЧОД:
Оо = ЧОД / Ккап. — 0,1*ЧОД / Кп.кап. = ЧОД*(1/ Ккап. — 0,1/ Кп.кап.) (9)
Определим стоимость обыкновенной акции Со:
Со = Оо/ 0,75* N = ЧОД*(1/ Ккап. — 0,1/ Кп.кап.) / 0,75*N = 1,33*ЧОД*(1/ Ккап. — 0,1/ Кп.кап.) / N (10)
Найдем соотношение между максимальной стоимостью привилегированной и стоимостью обыкновенной акции:
Сп/Со = (0,4*ЧОД / Кп.кап.* N) / (1,33*ЧОД*(1/ Ккап. — 0,1/ Кп.кап.) / N) = 0,3 / [ Кп.кап.*(1/Ккап. — 0,1/ Кп.кап.) = 0,3 / (Кп.кап./Ккап. — 0,1) (11)
Найдем цифровые выражения для соотношения «Сп / Со», принимая произвольные значения коэффициентов капитализации при выполнении следующего условия:
Ккап. > Кп.кап.
| Кп.кап./Ккап | 0,2 | 0,3 | 0,4 | 0,5 | 0,6 | 0,7 | 0,8 | 0,9 |
| Сп / Со | 3,00 | 1,50 | 1,00 | 0,75 | 0,60 | 0,50 | 0,43 | 0,38 |
В табл.5 приведены соотношения стоимостей обыкновенных акций и максимальных стоимостей привилегированных акций (при расходовании 0,1 ЧОД на выплату дивидендов только по привилегированным акциям ).
Рассмотрим ситуацию, когда на выплату дивидендов может расходоваться 0,1 ЧОД и общие дивиденды выплачиваются равномерно:
0,05 ЧОД — по привилегированным акциям;
0,05 ЧОД — по обыкновенным акциям.
Небольшие математические выкладки с измененными условиями в этом случае дают нам следующее выражение:
Сп/Со = 0,15 / (Кп.кап./Ккап. — 0,05) (12)
Найдем цифровые выражения для «Сп / Со», принимая произвольные значения коэффициентов капитализации при выполнении следующего условия:
Ккап. > Кп.кап.
| Кп.кап./Ккап | 0,2 | 0,3 | 0,4 | 0,5 | 0,6 | 0,7 | 0,8 | 0,9 |
| Сп / Со | 1,00 | 0,60 | 0,43 | 0,33 | 0,27 | 0,23 | 0,20 | 0,18 |
Рассмотрим часто встречающуюся ситуацию, когда дивиденды выплачиваются из расчета: дивиденды по обыкновенным акциям равны половине от дивидендов по привилегированным акциям, при этом на выплату дивидендов может расходоваться 0,1 ЧОД:
Несложные математические выкладки при соотношениях 25/75%% привилегированных и обыкновенных акций показывают, что в этом случае получается:
0,04 ЧОД — по привилегированным акциям;
0,06 ЧОД — по обыкновенным акциям.
Небольшие математические выкладки с измененными условиями в этом случае дают нам следующие выражения:
Сп/Со = 0,12 / (Кп.кап./Ккап. — 0,04) (13)
Найдем цифровые выражения для соотношения «Сп / Со», принимая произвольные значения коэффициентов капитализации при выполнении следующего условия:
Ккап. > Кп.кап.
| Кп.кап./Ккап | 0,2 | 0,3 | 0,4 | 0,5 | 0,6 | 0,7 | 0,8 | 0,9 |
| Сп / Со | 0,75 | 0,46 | 0,33 | 0,26 | 0,21 | 0,18 | 0,16 | 0,14 |
При производстве показательных расчетов автор намеренно сделал упрощения, которые не потребуются в процессе производства расчетов при работе над отчетом по оценке. Определим ориентировочно необходимые сведения, требующиеся для установления соотношения «Сп / Со»:
Автор считает, что сложности с определением отдельных параметров оперативно устранимы (например, в части определения Ккап., — могут быть применимы косвенные методы).
Нами рассмотрены соотношения «Сп / Со» на базе дивидендной политики предприятия (доходным подходом). Попытаемся осмыслить эти соотношения с точки зрения сравнительного подхода, опираясь на следующие положения:
Вероятно, в первом приближении, стоимость как обыкновенной, так и привилегированной акции может быть привязана к базовой стоимости акции:
По общему определению стоимость обыкновенной акции можно выразить в виде:
Со = Б*(1-Кок)*(1 — Кол) (14)
Стоимость привилегированной акции можно выразить в виде:
Сп = Б*(1-Кпк)*(1 — Кпл) (15)
где:
Б — базовая стоимость акции (определяется как общая стоимость предприятия «О», деленная на общее количество выпущенных акций «N»: Б = О / N );
Кок и Кпк — скидки за контроль к обыкновенным и привилегированным акциям;
Кол и Кпл — скидки за ликвидность к обыкновенным и привилегированным акциям.
Прочие скидки для упрощения расчетов — не учитываем.
Сп / Со = (1-Кпк)*(1 — Кпл) / (1-Кок)*(1 — Кол) (16)
Следует учесть, что при выплате дивидендов скидка Кпк — максимальная (как следует из табл.4, — 0,75), откуда имеем:
Сп / Со = 0,25*(1 — Кпл / (1-Кпк)*(1 — Кпл) (17)
В условиях невыплаты дивидендов по всем типам акций следует ориентироваться на формулу (16). В этих условиях коэффициенты контроля и ликвидности для привилегированных и обыкновенных акций могут быть близки, однако теоретически коэффициенты контроля и ликвидности по привилегированным акциям могут только приближаться к аналогичным коэффициентам по обыкновенным акциям. Равенство этих коэффициентов — маловероятно. В этой связи соотношения «Сп / Со» при доверительных вероятностях порядка 90…95 % могут располагаться в диапазоне 0,90…0,99. Иными словами: в большинстве случаев покупатели ценят обыкновенные акции выше привилегированных (это будет косвенно показано ниже при анализе стоимости предложений на покупку и продажу акций второго эшелона).
Попробуем приравнять стоимость привилегированной акции, определенную по доходному подходу (на основе выплат дивидендов) к стоимости привилегированной акции, определенной при сравнительном подходе на основе базовой стоимости
Рассмотрим, как было выше показано, три возможных варианта выплаты дивидендов:
Вариант 1 (максимальная стоимость привилегированной акции):
0,1 ЧОД — весь расходуется на дивиденды для привилегированных акций;
Вариант 2
0,05 ЧОД — выплаты дивидендов по привилегированным акциям;
0,05 ЧОД — выплаты дивидендов по обыкновенным акциям;
Вариант 3
0,04 ЧОД — выплаты дивидендов по привилегированным акциям;
0,06 ЧОД — выплаты дивидендов по обыкновенным акциям.
Приравниваем стоимости привилегированных акций:
Вариант 1:
0,4*ЧОД / Кп.кап.* N = (О/ N)* 0,25*(1 — Кпл) (18)
Кпл = 1 — 1,6* [ ЧОД / (О*Кп.кап.)] (19)
В первом приближении мы можем приравнять соотношение «ЧОД / О» к коэффициенту капитализации предприятия:
ЧОД / О = Ккап. (20)
Кпл = 1 — 1,6* (Ккап. / Кп.кап.) (20)
Аналогичные выкладки для варианта 2 приводят к выражению:
Кпл = 1 — 0,8* (Ккап. / Кп.кап.) (21)
Аналогичные выкладки для варианта 3 приводят к выражению:
Кпл = 1 — 0,64* (Ккап. / Кп.кап.) (22)
В табл.8 определены величины «Кпл» при проигрывании ситуаций с различными соотношениями «Кп.кап./Ккап».
| Варианты (№) | Кп.кап./Ккап | 0,2 | 0,3 | 0,4 | 0,5 | 0,6 | 0,7 | 0,8 | 0,9 |
| 1 | Кпл | — 7,00 | — 4,33 | — 3,00 | — 2,20 | — 1,67 | — 1,28 | — 1,00 | — 0,77 |
| 2 | Кпл | — 3,00 | — 1,67 | — 1,00 | — 0,60 | — 0,33 | — 0,14 | 0 | 0,11 |
| 3 | Кпл | — 2,20 | — 1,13 | — 0,60 | — 0,28 | — 0,07 | 0,09 | 0,20 | 0,33 |
Из табл.8 следует вывод:
При выплате дивидендов по привилегированным и обыкновенным акциям при различных соотношениях «Кп.кап./Ккап» могут иметь место для привилегированных акций как скидки на ликвидность (в табл.8 — со знаком «+»), так и надбавки (в табл.8 — со знаком «-«). При этом вероятность появления надбавок тем выше, чем больше удельный вес ЧОД, расходуемый на выплату дивидендов по привилегированным акциям. В нашем случае надбавки и скидки рассматриваются применительно к базовой стоимости акции.
Частично ответ на этот вопрос мы можем получить при анализе рынка купли — продажи акций второго эшелона.
11. Акции второго эшелона. Разница в стоимости привилегированных и обыкновенных акций
Рассматривая котировки акций второго эшелона на базе сайтов Интернет (http://www.nqs.ru/ и т.п.), при выплате дивидендов как по привилегированным, так и по обыкновенным акциям, мы видим разницу между стоимостью этих акций.
В табл.9 приведены отдельные сведения по соотношениям «Сп / Со» для различных отраслей.
| Отрасль | Сп / Со Предложения | ||||||
| покупка | Среднее | Продажа | |||||
| Кол-во | Среднее | Коэф. вариации | Кол-во | Среднее | Коэф. вариации | ||
| Нефтяная | 21 | 0,53 | 0,24 | 0,58 | 5 | 0,63 | 0,26 |
| Газовая | 7 | 0,81 | 0,26 | 0,79 | 4 | 0,77 | 0,24 |
| Энергетика | 6 | 0,50 | 0,34 | 0,62 | 7 | 0,76 | 0,20 |
| Банковское дело | 5 | 0,84 | 0,36 | — | 0 | — | — |
| Связь | 12 | 0,51 | 0,19 | 0,58 | 8 | 0,66 | 0,49 |
| Металлургия | 3 | 0,91 | — | — | 0 | — | — |
| Автомобильная | 1 | 0,40 | 0,49 | 1 | 0,58 | — | |
| Химическая | 0 | — | — | 1 | 0,44 | — | |
Рассмотрим, что-же можно почерпнуть из этой разницы:
1). Средние величины соотношений «Сп / Со» по предложениям к продаже находятся выше средних величин по предложениям к покупке:
2). Наибольшие значения соотношений «Сп / Со» зафиксированы для предложений на покупку в отраслях, связанных с банковским делом (0,84) и металлургией (0,94).Следует отметить, что в этих отраслях отдельные предложения имели соотношения «Сп / Со» на уровнях,превышающих 1,0. Это может служить косвенной характеристикой следующих параметров:
3). Средние величины соотношений «Сп / Со», найденные по осреднению спроса и предложения в вышеуказанных отраслях, находятся в диапазоне 0,49…0,79. В большинстве случаев для рассматриваемых отраслей стоимость привилегированной акции — ниже стоимости обыкновенной.
1). Виды скидок и надбавок:
2). Для практикующих оценщиков на базе рынка продаж некотируемых пакетов акций ОАО определены на графике тенденции изменения скидок и надбавок. В табл. 4 приведены наиболее вероятные диапазоны и средние значения общих надбавок и скидок для различных пакетов некотируемых акций ОАО.
3). При выплате дивидендов по определенным типам акций необходимыми параметрами, требующимися для установления соотношения между стоимостью привилегированной о обыкновенной акциями являются:
Необходимые расчетные формулы для установления этого соотношения приведены в тексте.
4). При отсутствии выплат дивидендов по всем типам акций для расчетов соотношений между привилегированными и обыкновенными акциями предлагается ориентироваться на формулу (16). Расчетные соотношения «Сп / Со» при доверительных вероятностях порядка 90…95 % могут ориентировочно располагаться в диапазоне 0,90…0,99.
5). Нормативные коэффициенты контроля, приведенные в Приложении №1 к ПП РФ № 369 от 31.05.2002 г. показывают:
Оценка стоимости (контрольного, неконтрольного) пакета акций компании
Содержание:
Введение
Сущность обращения ценных бумаг заключается в привлечении временно свободных денежных ресурсов для инвестирования в экономику
Акция – вид ценных бумаг, который относится к долевым бумагам и дает право своему владельцу на долю имущества и доходов акционерного общества.
В процессе оценки бизнеса часто требуется определение рыночной стоимости не всего предприятия, не всех 100% его акций, а лишь пакета (пая). Важнейший вопрос, который возникает при этом: является ли оцениваемый пакет акций контрольным? Уровень контроля над предприятием, получаемый собственником пакета, влияет на стоимость оцениваемой доли.
Акционирование как средство вложения денежных средств дает значительный импульс для развития предпринимательства. Средняя акция приносит значительно больший доход и в большей мере защищает от явного и неявного риска, чем любой вид инвестиций. Кроме того, цена акции растет одновременно с общим ростом цен, что защищает вкладчика от воздействия инфляции. Возможность продажи акций на фондовой бирже служит и средством сохранения денег, и стимулом для преобразования деятельности предприятия.
Чтобы акции служили надежным источником дохода, необходимо выбрать для инвестиций достойное предприятие. Эта задача в условиях рынка постоянно возникает как перед фирмами, расширяющими свое влияние за счет вложений крупных капиталов, так и перед мелкими вкладчиками, расходующими свои сбережения на покупку незначительного количества ценных бумаг.
Степень влияния собственников на деятельность предприятия различна и тесно связана с объемом прав, соответствующим доле.
В некоторых случаях собственник большего пакета акций способен влиять на направления деятельности предприятия, условия совершения сделок, а иногда и устанавливать для себя более выгодные условия.
Необходимость оценки капитала обусловлена стремлением обрести контроль за собственность акционерного предприятия. Оценка капитала соотнесена с правом на пользование, распоряжение, контроль, и отображает меру владения. «Пользование» дает право владельцу акции претендовать на доход (дивиденды, курсовая разница). Акция получает дополнительное свойство – участие в распорядительной работе общества. Чем выше степень распорядительных функций, тем выше получаемый доход от акций, формирующих пакет.
Предметом изучения в данной работе, выступает оценка стоимости контрольных и неконтрольных пакетов акций.
Цель работы видится в познании и изучении методических аспектов оценки пакетов акций. Рассмотреть и проанализировать сложившиеся мировые теории и взгляды по оценке пакетов акций, различные методы оценки и их выделение в три общих подхода. Достижению поставленной цели способствуют различные методические литературы по оценке стоимости предприятия (бизнеса).
Работа над данной темой способствует обретению экономического мышления и анализа, а также оценочного мастерства.
1. Оценка стоимости контрольных и неконтрольных пакетов
Методы оценки стоимости пакетов акций
В процессе оценки часто требуется определение рыночной стоимости не всего предприятия, не всех 100 % акций предприятия, а лишь конкретного пакета (пая). Здесь необходимым становится определение влияния на стоимость пакета следующих факторов: какой – контрольной или неконтрольной – является доля оцениваемого пакета; каково воздействие на эту стоимость степени ликвидности акций предприятия и др.
Под контрольным (мажоритарным) пакетом подразумевается владение более 50 % акций предприятия, дающее владельцу право полного контроля над компанией. Но на практике, если акции компании распылены, этот процент может быть значительно меньшим.
Неконтрольный (миноритарный) пакет определяет владение менее 50 % акций предприятия.
Большинство методов оценки позволяют учесть степень контроля (таблица «учет уровня контроля на основе применения различных методов оценки» [2] ).
Если оценщику нужно получить стоимость на уровне контрольного пакета, то к стоимости, полученной методом рынка капитала, надо добавить премию за контроль. Для получения же стоимости миноритарного пакета из стоимости контрольного пакета необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер.
Премия за контроль – стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций. Она отражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с меньшей долей, т. е. владением миноритарным пакетом акций).
Таблица 1.1 Учёт уровня контроля на основе применения различных методов оценки
Учёт элементов контроля
Подходы и методы оценки
Обоснование
стоимости с учётом
элементов контроля (контрольного пакета)
– метод ДДП (дисконтированных денежных потоков)
– метод капитализации дохода
Методами доходного подхода рассчитывают стоимость контрольного пакета, так как в результате их применения получают цену, которую инвестор заплатил бы за владение предприятием; расчёт денежных потоков базируется на контроле за решениями администрации относительно хозяйственной деятельности предприятия
– метод стоимости чистых активов
– метод ликвидационной стоимости
При использовании методов затратного подхода рассчитывается стоимость контрольного пакета акций, поскольку только владелец контрольного пакета может определять политику в области активов: приобретать, использовать или продавать (ликвидировать) их
При расчёте по методу сделок получают величину оценочной стоимости на уровне владения контрольным пакетом, так как этот метод основан на анализе цен контрольных пакетов акций сходных компаний
– метод рынка капитала
С помощью метода рынка капитала определяется стоимость владения неконтрольным (миноритарным) пакетом, а именно стоимость свободно реализуемой меньшей доли, потому что применяется информация о котировках акций на фондовых рынках
Скидка за неконтрольный характер – величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета (в общей стоимости пакета акций предприятия) с учётом её неконтрольного характера.
В определении скидки или премии большое значение имеет тип акционерного общества. Традиционно в странах с рыночной экономикой функционируют акционерные общества двух типов: закрытые и открытые. Эти общества выпускают акции, за счёт чего формируют собственный капитал. Разница между открытыми и закрытыми акционерными обществами сводится к следующему: закрытые имеют право распределять акции только среди учредителей и акции могут продаваться третьим лицам лишь с согласия большинства акционеров. Акции открытых акционерных обществ могут находиться в свободном обращении.
Если определяется стоимость меньшей доли закрытой компании с помощью методов расчёта стоимости контрольного пакета, то необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер и обязательно скидку за недостаточную ликвидность.
Стоимость владения (распоряжения) контрольным пакетом всегда выше стоимости владения (распоряжения) неконтрольным пакетом. Держатели неконтрольных пакетов не могут определять дивидендную политику компании, а на избрание совета директоров влияют лишь в ограниченных принципами голосования рамках. Соответственно неконтрольные пакеты стоят меньше пропорциональной части стоимости предприятия.
При приобретении контрольного пакета акций инвестор должен заплатить за право решающего голоса в размере премии за владение контрольным пакетом.
Однако на практике часто действуют факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие стоимость контроля. К таким факторам относятся: эффект распределения собственности, режим голосования, контактные ограничения, финансовые условия бизнеса.
Эффект распределения собственности. Например, все акции распределены между тремя акционерами. Два акционера владеют равными крупными пакетами, у третьего же пакет акций небольшой, однако именно он может получить премию за свой пакет сверх стоимости, пропорционально его доле в капитале. Это связано с тем, что при голосовании его акции смогут «перевесить чашу весов» в ту или иную сторону.
Ещё пример: все акции компании распределены на несколько равных крупных пакетов, и пакеты не дают права полного контроля. Поэтому будет осуществлена скидка на неконтрольный характер, однако размер скидки будет меньшим, чем для миноритарного пакета, вообще не дающего никакого контроля. В результате сумма стоимостей пакетов будет меньше стоимости полного контроля, т. е. стоимости предприятия.
Режим голосования. В мировой практике используют некумулятивную и кумулятивную системы голосования при выборе совета директоров.
При некумулятивной системе голосования оказываются в выигрыше держатели контрольных пакетов. При кумулятивной системе мелкие акционеры могут распределять голоса по своему усмотрению в любой пропорции, тем самым сконцентрировавшись на одной кандидатуре. Такая система голосования выгоднее держателям миноритарных пакетов. В этом случае стоимость контроля, связанная со способностью избирать директоров, переходит к миноритарным акционерам.
Контактные ограничения. Если долговые обязательства компании существенны, то это может ограничивать дивидендные выплаты и т. д. Здесь часть стоимости премии за контроль теряется.
В каждом конкретном случае необходимо провести анализ элементов контроля, и если какой-либо из них отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. Напротив, если элементы контроля присутствуют у оцениваемого миноритарного пакета, то стоимость последнего должна быть увеличена.
Первый подход – «сверху вниз». Он включает три этапа.
1. Методами дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, стоимости чистых активов, ликвидационной стоимости, а также методом сделок оценивается стоимость всего предприятия.
2. Рассчитывается пропорциональная неконтрольному пакету часть общей стоимости предприятия. Базовой величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая все права контроля.
3. Определяется, а затем вычитается из пропорциональной доли скидка на неконтрольный характер. На этом же этапе должно быть установлено, насколько необходима и какова величина дополнительной скидки на недостаточную ликвидность.
Второй подход – «горизонтальный». При таком подходе необязательно определять стоимость всего предприятия. Данные для оценки стоимости неконтрольного пакета можно взять из данных по продаже сопоставимых неконтрольных пакетов открытых компаний и осуществить расчёт методом рынка капитала. В связи с тем, что данные по этим сделкам относятся к открытым компаниям, когда речь идет о закрытых компаниях, необходимо вычесть скидку за недостаточную ликвидность для определения стоимости неконтрольного пакета.
Третий подход – «снизу вверх».
В двух предыдущих подходах оценщик начинает расчёт с какой-то величины (стоимости всего предприятия или стоимости сопоставимых неконтрольных пакетов), а затем вычитает из неё требуемые скидки, как бы идёт вниз. В третьем подходе оценщик, напротив, начинает снизу, суммируя все элементы стоимости неконтрольного пакета.
Владелец неконтрольного пакета имеет два источника финансирования стоимости: прибыль, распределённую в форме дивидендов, и выручку от продажи неконтрольного пакета.
Эти ожидаемые будущие выплаты рассматриваются оценщиком в качестве дисконтируемых будущих доходов, ожидаемые, прогнозируемые (по срокам и сумме) дивиденды и прогнозируемая (по срокам и сумме) выручка от продажи в будущем миноритарного пакета берутся за основу денежного потока. По соответствующей ставке дисконта они приводятся к текущей стоимости, и затем определяется стоимость миноритарного пакета. Можно рассчитать иначе: при расчёте основываться на прогнозе не ограниченного во времени потока дивидендов без учёта остаточной стоимости.
Недостаток же ликвидности у неконтрольных пакетов в закрытых компаниях может быть учтён двумя способами: через увеличение ставки дисконта или через расчёт скидки за недостаточную ликвидность.
1.3 Премия за контроль, скидки за неконтрольный характер пакета
При оценке контрольного пакета, если отсутствуют какие-либо отдельные элементы контроля, величина премии за контроль должна быть уменьшена на стоимость, приходящуюся на данные элементы.
Напротив, если неконтрольному пакету акций присущи какие-то отдельные возможности элементов контроля, то это должно быть отражено в его стоимости. Рассмотрим подробнее расчёты премий и скидок.
Премия за контроль. В зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в ежегодно издаваемом статистическом обзоре слияний компаний. В нашей стране таких изданий, где бы отслеживались средние показатели премий за контроль по годам и отраслям, нет, поэтому специалисты вынуждены ориентироваться на данные зарубежных справочников или осуществлять расчёт самостоятельно. Премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца за пять (рабочих) дней до официального объявления о слияниях компаний. Иными словами, это разница между ценой, выраженной в процентах, и ценой миноритарного свободно обращающегося пакета.
Скидка за неконтрольный характер пакета. Она является производной от премии за контроль. Эта тенденция основана на эмпирических данных. Скидка, %, за неконтрольный характер (миноритарную долю) рассчитывается так:
где Сн – скидка за неконтрольный характер;
Пк – премия за контроль.
Средняя премия за контроль колеблется в пределах 30–40 %, скидка со стоимости за меньшую долю – около 23 %.
Хотя оценщик и ориентируется на эти данные, в целом он должен принять во внимание и проанализировать все факторы, влияющие на величину премий и скидок в каждом конкретном случае.
Скидка за недостаточную ликвидность. Ликвидность – способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращённой в денежные средства без существенных потерь для держателей. Исходя из этого скидка за недостаточную ликвидность определяется как величина или доля (в процентах), на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недостаточной ликвидности. Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, низкая – снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легко реализуемых бумаг.
Базовая величина, из которой вычитается скидка за недостаточную ликвидность, – стоимость высоколиквидного сопоставимого пакета.
Необходимо проанализировать факторы, увеличивающие и уменьшающие размер скидки. Выделяют две группы факторов.
Первая группа факторов включает:
• низкие дивиденды или невозможность их выплаты;
• неблагоприятные перспективы продажи акций компании или её самой;
• ограничения на операции с акциями (например, законодательные ограничения свободной продажи акций закрытых компаний).
Ко второй группе факторов относятся:
• возможность свободной продажи акций или самой компании;
• высокие выплаты дивидендов.
Размер пакета акций относится к фактору, который может как увеличить, так и снизить скидку за недостаточную ликвидность. Степень контроля взаимосвязана со степенью ликвидности. Контрольный пакет акций требует меньшей скидки за недостаточную ликвидность, чем миноритарный.
Что же касается миноритарных пакетов акций закрытых компаний, то они менее ликвидны, чем миноритарные пакеты открытых. Это обусловлено, во-первых, правом первого отказа, при котором акционер миноритарного пакета в случае продажи своих акций обязан предложить их компании; во-вторых, отсутствием права на разделение (отсутствием права на участие в продаже). Владельцы миноритарных пакетов при продаже акций не могут получить взамен на акцию такую же цену, как и владельцы контрольного пакета. Как правило, эта цена значительно ниже. Итак, когда оценивается миноритарный пакет акций в закрытых компаниях, то применяются скидки и на неконтрольный характер, и за недостаточную ликвидность.
В России 70–80 % ценных бумаг относятся к закрытым акционерным обществам, поэтому риск ликвидности – один из самых распространенных на российском рынке. Анализ ликвидности предполагает также рассмотрение проблемы иерархии ценных бумаг по инвестиционным качествам, т. е. в зависимости от их привлекательности для инвесторов.
2. Расчетная часть (аналитическая)
2.1 Расчет и оценка финансовых показателей предприятия
Оценка и управление стоимостью предприятия основана на анализе стоимости предприятия как товара инвестиционного, т.е. с учетом прошлых затрат, текущего состояния и будущего потенциала. Для реализации такого комплексного подхода необходимо произвести сбор и анализ большого количества информации, которую можно классифицировать.
Нормальное функционирование предприятия основано на оптимальном сочетании объема продаж, получаемой прибыли и финансовых ресурсов для обеспечения запланированного роста, что в значительной степени определяется внешним условиям функционирования предприятия. К ним относятся макроэкономические и отраслевые факторы: уровень инфляции, темпы экономического развития страны, условия конкуренции в отрасли и т. д.
Для оценки ликвидности баланса необходимо перегруппировать статьи баланса по степени ликвидности и срочности обязательств предприятия. Для этих целей необходимо использовать данные бухгалтерской отчетности, отраженные в форме №0710001 (бухгалтерский баланс).
