Buyback Лукойла. Как он повлияет на котировки
Перспективы компании и ее инвестиционную привлекательность в целом мы рассматривали ранее в статье. Сейчас предлагаю оценить отдельно эффект объявленного обратного выкупа на цену акций.
Выкуп непропорционален между держателями акций
Если оценивать влияние обратного выкупа на котировки компании в «вакууме», абстрагируясь от рынка и баланса спроса и предложения, тогда buyback должен привести к росту бумаг на 5,2%, что соответствует примерно 1,3% в год. Однако такой подход слишком академичный и не учитывает совокупность факторов и законы рынка.
Один из ключевых аргументов не прямолинейного эффекта обратного выкупа заключается в непропорциональной скупке акций между мажоритариями и free-float. Например, крупнейшие акционеры (Алекперов и Федун) регулярно производят докупку акций с рынка, что говорит об их заинтересованности в увеличении долей.
Сама компания не раскрывает структуру акционерного капитала. По словам президента компании Вагита Алекперова, его пакет акций в Лукойле после погашения казначейских акций составит около 30%, вице-президента Леонида Федуна — до 10%.
В индексе МосБиржи Лукойлу присвоена доля free-float 46% до погашения казначейского пакета. Однако мы считаем, что по факту на рынке обращается еще меньшая доля акций, в связи с тем, что значительная часть free-float может быть распределена между крупными фондами, которые также нацелены на удержание акций.
Таким образом, обратный выкуп будет приходиться на меньшую часть акций находящихся в обращении. Поэтому эффект buyback должен оказать больший эффект на котировки компании, нежели +5,2% до конца 2022 г.
Кроме того, по мере постепенного «выедания» free-float на рынке будет уменьшаться предложение к продаже, а, следовательно, каждая последующая покупка будет оказывать больший эффект на стоимость акций.
Значительная доля от внутридневного оборота компании
Перспектива досрочного проведения buyback
Лукойл утвердил, что будет выделять 50% от избыточного FCF после выплаты дивидендов на проведение заявленной программы обратного выкупа. Предлагаем посмотреть на истории сколько составляет эта величина и сколько Лукойлу может понадобиться времени, чтобы полностью реализовать buyback досрочно.
Таким образом, достаточно консервативный прогноз, связанный с высоким значением нефти в рублях, позволяет сделать вывод, что обратный выкуп закончится через 3 года. К примеру, компания МТС также завершала свой buyback раньше обозначенного срока.
Ранее Лукойл заявил, что если им удастся провести обратный выкуп до поставленного срока в 2022 г., то компания объявит новую процедуру buyback в рамках реализации программы стратегических инициатив, направленной на увеличение инвестиционной привлекательности компании.
Можно сделать вывод, что эффект buyback оказывает умеренно-позитивное влияние на бумаги Лукойла, которое не стоит недооценивать. В моменте эффект носит нейтральный характер, но в среднесрочной перспективе фактор программы выкупа акций должен приводить к формированию у Лукойла премии к среднеотраслевым значениям по ключевым мультипликаторам, тогда как сейчас наблюдается дисконт.
При прочих равных прирост акций за счет buyback на горизонте до конца 2022 г. должен быть больше, чем +5,2%. Добавим сюда и то, что чем дольше цены на нефть находятся около текущих относительно высоких уровней ($60-70 при USD/RUB выше 60), тем сильнее участники рынка будут закладывать в цену перспективу расширения программы обратного выкупа в будущем.
Сидилев Сергей, Карпунин Василий
БКС Брокер
Последние новости
Рекомендованные новости
Итоги торгов. Сохраняем лидирующую динамику, возглавив мировое ралли
Лидеры падения ноября. Какие бумаги все еще перепроданы
Две бумаги, выигрывающие от более быстрого сокращения QE
Каким будет курс доллара в конце года
Акции VEON теперь на Мосбирже. Разбор эмитента
Высокие дивиденды в валюте с отсечками до Нового года
В лидеры по оборотам на СПБ вышли акции, обвалившиеся на 60%
Почему акции Apple держатся огурчиком на штормовом рынке
Адрес для вопросов и предложений по сайту: bcs-express@bcs.ru
* Материалы, представленные в данном разделе, не являются индивидуальными инвестиционными рекомендациями. Финансовые инструменты либо операции, упомянутые в данном разделе, могут не подходить Вам, не соответствовать Вашему инвестиционному профилю, финансовому положению, опыту инвестиций, знаниям, инвестиционным целям, отношению к риску и доходности. Определение соответствия финансового инструмента либо операции инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и толерантности к риску является задачей инвестора. ООО «Компания БКС» не несет ответственности за возможные убытки инвестора в случае совершения операций, либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в данном разделе.
Информация не может рассматриваться как публичная оферта, предложение или приглашение приобрести, или продать какие-либо ценные бумаги, иные финансовые инструменты, совершить с ними сделки. Информация не может рассматриваться в качестве гарантий или обещаний в будущем доходности вложений, уровня риска, размера издержек, безубыточности инвестиций. Результат инвестирования в прошлом не определяет дохода в будущем. Не является рекламой ценных бумаг. Перед принятием инвестиционного решения Инвестору необходимо самостоятельно оценить экономические риски и выгоды, налоговые, юридические, бухгалтерские последствия заключения сделки, свою готовность и возможность принять такие риски. Клиент также несет расходы на оплату брокерских и депозитарных услуг, подачи поручений по телефону, иные расходы, подлежащие оплате клиентом. Полный список тарифов ООО «Компания БКС» приведен в приложении № 11 к Регламенту оказания услуг на рынке ценных бумаг ООО «Компания БКС». Перед совершением сделок вам также необходимо ознакомиться с: уведомлением о рисках, связанных с осуществлением операций на рынке ценных бумаг; информацией о рисках клиента, связанных с совершением сделок с неполным покрытием, возникновением непокрытых позиций, временно непокрытых позиций; заявлением, раскрывающим риски, связанные с проведением операций на рынке фьючерсных контрактов, форвардных контрактов и опционов; декларацией о рисках, связанных с приобретением иностранных ценных бумаг.
Приведенная информация и мнения составлены на основе публичных источников, которые признаны надежными, однако за достоверность предоставленной информации ООО «Компания БКС» ответственности не несёт. Приведенная информация и мнения формируются различными экспертами, в том числе независимыми, и мнение по одной и той же ситуации может кардинально различаться даже среди экспертов БКС. Принимая во внимание вышесказанное, не следует полагаться исключительно на представленные материалы в ущерб проведению независимого анализа. ООО «Компания БКС» и её аффилированные лица и сотрудники не несут ответственности за использование данной информации, за прямой или косвенный ущерб, наступивший вследствие использования данной информации, а также за ее достоверность.
Как новый байбэк повлияет на акции Лукойла
Чтобы оценить потенциальное влияние новой программы байбэк на котировки акций Лукойла, для начала рассмотрим итоги уже реализованной программы 2018-2019 гг., которая по своим параметрам была близка к нынешней. Ее особенностью стало то, что компания завершила выкуп досрочно менее чем за один год.
За период с 3 сентября 2018 г. по 20 августа 2019 г. акции Лукойла принесли акционерам в виде роста курсовой стоимости 12,7%, в моменте показывая максимальный прирост на 25,3% в начале апреля. С учетом полученных дивидендов результат составил 17,9%.
Однако на курсовую стоимость акций Лукойла в этом периоде повлиял не только buyback, но и динамика стоимости нефти в рублях и ценовые ожидания на энергетическом рынке. Чтобы очистить результат Лукойла от влияния этих факторов и оценить исключительно эффект от байбэка, сравним динамику котировок акций компании с другими представителями нефтегазового сектора.
Для этой цели мы составили свой ценовой индекс, включающий акции Роснефти, Газпром нефти и Татнефти-ао в равных долях. Газпром и Новатэк в расчет не вошли, так как их бизнес в большей степени зависит от продажи природного газа. К тому же, на динамику Газпрома существенно повлиял дивидендный кейс. Аналогично, дивиденды сыграли значительную роль в динамике Башнефти. Что касается бумаг Сургутнефтегаза, то они живут отдельной жизнью, и в данном случае сравнение с ними будет не совсем корректно.
За точку отсчета были приняты значения на 31.08.2019 г., непосредственно за день до начала программы байбэка по Лукойлу. По факту основные покупки на открытом рынке были завершены в июне, но для чистоты сравнения за окончание периода была взята дата публикации сообщения об окончании программы 20 августа. В расчетах также учитывались выплаты дивидендов, которые должны скомпенсировать дивидендные гэпы на обозначенном временном промежутке.
Максимальный объем покупок на открытом рынке прошел за период с декабря 2018 г. по март 2019 г., где можно было наблюдать наиболее активную восходящую динамику. Акции Лукойла начали существенно отклоняться от результата нашего индекса в конце ноября, когда стало известно о намерении завершить buyback досрочно в 2019 г. Максимума спред между Лукойлом и индексом достиг в начале апреля, составив 27,8%, после чего начал активно снижаться. Перелом в динамике произошел после исполнения программы выкупа примерно на 70% по итогам марта 2019 г.
Такой перелом после достижения 70%-го порога исполнения программы можно объяснить фиксацией прибыли после свершившегося ралли. Котировки Лукойла оказались перегреты, в то время как оставшийся объем программы выкупа был недостаточным, чтобы оказать должную поддержку бумагам. То есть крупные участники, ожидая скорого снижения поддержки за счет байбэка, могли принять решение сокращать позиции, используя для этого оставшийся повышенный спрос со стороны самой компании.
В случае досрочного исполнения новой программы buyback, акции Лукойла могут продемонстрировать схожую опережающую динамику по сравнению с другими представителями отрасли. Однако при исполнении программы точно в срок (до 30 декабря 2022 г.) среднедневной объем покупок снижается с 16% от среднего оборота торгов до примерно 5,7%. При этом free-float акций Лукойла с прошлого года понизился незначительно: по методологии Московской биржи коэффициент составляет 54% против 55% в ноябре прошлого года. Таким образом, технический эффект от покупок может оказаться гораздо более сдержанными.
В таком случае показатель прибыли на акцию (EPS) и балансовая стоимость вырастут примерно на 5,25%. При прочих равных это будет означать дополнительные 1,75% доходности в год за счет байбэка при неизменности коэффициентов EPS и P/BV.
При достаточном свободном денежном потоке компания может постараться реализовать программу досрочно, и эффект окажется более ярко выраженным. И хотя Вагит Алекперов успел заявить, что Лукойл не планирует досрочно завершать новый байбэк, мы считаем, что такой сценарий все равно возможен при благоприятном ценовом фоне на рынке нефти.
БКС Брокер
Последние новости
Рекомендованные новости
Итоги торгов. Сохраняем лидирующую динамику, возглавив мировое ралли
Лидеры падения ноября. Какие бумаги все еще перепроданы
Две бумаги, выигрывающие от более быстрого сокращения QE
Каким будет курс доллара в конце года
Акции VEON теперь на Мосбирже. Разбор эмитента
Высокие дивиденды в валюте с отсечками до Нового года
В лидеры по оборотам на СПБ вышли акции, обвалившиеся на 60%
Почему акции Apple держатся огурчиком на штормовом рынке
Адрес для вопросов и предложений по сайту: bcs-express@bcs.ru
* Материалы, представленные в данном разделе, не являются индивидуальными инвестиционными рекомендациями. Финансовые инструменты либо операции, упомянутые в данном разделе, могут не подходить Вам, не соответствовать Вашему инвестиционному профилю, финансовому положению, опыту инвестиций, знаниям, инвестиционным целям, отношению к риску и доходности. Определение соответствия финансового инструмента либо операции инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и толерантности к риску является задачей инвестора. ООО «Компания БКС» не несет ответственности за возможные убытки инвестора в случае совершения операций, либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в данном разделе.
Информация не может рассматриваться как публичная оферта, предложение или приглашение приобрести, или продать какие-либо ценные бумаги, иные финансовые инструменты, совершить с ними сделки. Информация не может рассматриваться в качестве гарантий или обещаний в будущем доходности вложений, уровня риска, размера издержек, безубыточности инвестиций. Результат инвестирования в прошлом не определяет дохода в будущем. Не является рекламой ценных бумаг. Перед принятием инвестиционного решения Инвестору необходимо самостоятельно оценить экономические риски и выгоды, налоговые, юридические, бухгалтерские последствия заключения сделки, свою готовность и возможность принять такие риски. Клиент также несет расходы на оплату брокерских и депозитарных услуг, подачи поручений по телефону, иные расходы, подлежащие оплате клиентом. Полный список тарифов ООО «Компания БКС» приведен в приложении № 11 к Регламенту оказания услуг на рынке ценных бумаг ООО «Компания БКС». Перед совершением сделок вам также необходимо ознакомиться с: уведомлением о рисках, связанных с осуществлением операций на рынке ценных бумаг; информацией о рисках клиента, связанных с совершением сделок с неполным покрытием, возникновением непокрытых позиций, временно непокрытых позиций; заявлением, раскрывающим риски, связанные с проведением операций на рынке фьючерсных контрактов, форвардных контрактов и опционов; декларацией о рисках, связанных с приобретением иностранных ценных бумаг.
Приведенная информация и мнения составлены на основе публичных источников, которые признаны надежными, однако за достоверность предоставленной информации ООО «Компания БКС» ответственности не несёт. Приведенная информация и мнения формируются различными экспертами, в том числе независимыми, и мнение по одной и той же ситуации может кардинально различаться даже среди экспертов БКС. Принимая во внимание вышесказанное, не следует полагаться исключительно на представленные материалы в ущерб проведению независимого анализа. ООО «Компания БКС» и её аффилированные лица и сотрудники не несут ответственности за использование данной информации, за прямой или косвенный ущерб, наступивший вследствие использования данной информации, а также за ее достоверность.
«Лукойл»: обратный выкуп акций за счет долга окажет минимальное влияние на долговую нагрузку
Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2020 г., которые оказались слабыми с точки зрения денежных потоков, но долговая нагрузка остается близкой к нулю.
Выручка во 2 кв. снизилась на 41% кв./кв. под влиянием цен на нефть (Urals в рублевом выражении упала на 29% кв./кв. до 2,3 тыс. руб./барр.), сокращения консолидированной добычи на 10% кв./кв. до 19,4 млн т, а также снижения объемов перепродаж в результате значительного сокращения закупок нефти (-25% кв./кв. до 11,6 млн т) и нефтепродуктов (-16% кв./кв. до 10,4 млн т). При этом снижение EBITDA составило всего 4% кв./кв. благодаря положительному влиянию лага в расчете экспортной пошлины во 2 кв. 2020 г., а также существенному положительному эффекту от трейдинга (79 млрд руб. против убытка в 32 млрд руб. в 1 кв. 2020 г.). В то же время, второй квартал подряд компания получает чистый убыток (-18,5 млрд руб.) из-за обесценения активов в Узбекистане на сумму 39 млрд руб.
В отличие от многих компаний сектора, свободный денежный поток ЛУКОЙЛа во 2 кв. 2020 г. остался положительным, хотя он сильно сократился — на 50% кв./кв. до 25,5 млрд руб. Операционный денежный поток снизился на 23% кв./кв. до 142,8 млрд руб., в том числе из-за отрицательного эффекта от изменений в оборотном капитале на сумму 12,9 млрд руб. (против +45,5 млрд руб. в 1 кв. 2020 г.). Капитальные затраты уменьшились всего на 10% кв./кв. до 117,3 млрд руб. Тем не менее, заработанных средств ЛУКОЙЛу оказалось достаточно для оплаты процентов (14,1 млрд руб.) и выплаты дивидендов неконтролирующим акционерам (1,2 млрд руб.).
Во 2 кв. 2020 г. компания привлекла заемные средства на сумму более 150 млрд руб., которые на конец квартала практически не были потрачены, что стало причиной существенного увеличения денежных средств на балансе (616,2 млрд руб.). Соответственно, чистый долг изменился незначительно (-7 млрд руб. до 181,4 млрд руб.), однако с учетом падения EBITDA долговая нагрузка ЛУКОЙЛа незначительно выросла и составила 0,2х Чистый долг/EBITDA LTM.
Мы ожидаем, что по итогам 2020 г. долговая нагрузка компании останется примерно на том же уровне, что и сейчас. При этом мы считаем, что финансирование программы выкупа акций за счет привлечения долга не окажет значительного влияния на долговую нагрузку ЛУКОЙЛа ввиду существенного снижения объемов выкупа в 2020-22 г. по сравнению с 2019 г. По нашим оценкам, в ближайшие три года ЛУКОЙЛ будет направлять до 30 млрд руб. в год на эти цели, при том что в 2019 г. компания потратила почти 244 млрд руб. на реализацию данной программы. Напомним, что ранее компания заявила о намерении финансировать оставшиеся объемы выкупа через долг, в то время как 100% свободного денежного потока (после выплаты процентов и лизинговых платежей) будут распределяться акционерам в виде дивидендов.
Размещенные в марте (в разгар распродажи) евробонды LUKOIL 30 котируются на 7 п.п. выше номинала с YTM 3,05%. С момента нашей рекомендации (см. комментарий от 4 июня) на покупку этих бумаг их доходность снизилась на 12 б.п., а премия к кривой РФ (Russia 29) сократилась на 16 б.п. до 66 б.п. По нашему мнению, выпуск LUKOIL 30 выглядит все еще недооцененным в сравнении с GAZPRU 30 (YTM 3,01%), премии бумаг ЛУКОЙЛа к Газпрому быть не должно (ЛУКОЙЛ имеет более низкую долговую нагрузку, которая, скорее всего, не вырастет в среднесрочной перспективе).
За исключением таких точечных моментов в целом в текущих условиях среднесрочные суверенные бонды РФ мы, по-прежнему, считаем лучшим выбором в российском сегменте (эти бумаги принесут большую текущую доходность на горизонте 12М при умеренных рисках).
ЛУКОЙЛ вложился в основных акционеров
Предыдущий выкуп
О запуске первого этапа buyback на аналогичную сумму ($3 млрд) нефтяная компания сообщила в августе 2018 года. Она была объявлена в рамках реализации предложений менеджмента, направленных на увеличение акционерной стоимости ЛУКОЙЛа. Изначально этот этап также был рассчитан до 30 декабря 2022 года, но еще в ноябре 2018 года первый вице-президент ЛУКОЙЛа Александр Матыцын сказал, что компания решила ускориться и завершить выкуп досрочно в 2019 году.
Совет директоров ЛУКОЙЛа еще в мае рекомендовал уменьшить размер уставного капитала компании на 35 млн акций — с 750 млн до 715 млн, погасив выкупленные бумаги. Их погашение состоялось 28 августа. После этой операции доли основного акционера и президента ЛУКОЙЛа Вагита Алекперова и вице-президента Леонида Федуна выросли до 27,33 и 10,26% соответственно, подсчитал аналитик АКРА Василий Танурков. В случае выкупа и погашения еще 5% акций после нового этапа buyback пакеты Алекперова и Федуна увеличатся до 29,3 и 10,8% соответственно.
В июне 2019 года стало известно, что ЛУКОЙЛ впервые вошел в топ-10 крупнейших мировых компаний по совокупной акционерной стоимости (TSR) в рейтинге, ежегодно составляемом консалтинговой компанией Boston Consulting Group. Средний показатель доходности ЛУКОЙЛа за пять лет (2014–2018 годы) составил 27,1%. Компания заняла десятое место, уступив одну строчку американской медицинской компании UnitedHealth Group и опередив индийский банк HDFC. Рост стоимости компании аналитики объясняли как раз программой обратного выкупа акций.
«Лукойл» вошел в топ-10 самых прибыльных для инвесторов компаний в мире
На балансе Lukoil Securities Limited еще осталось 2,73% бумаг стоимостью 107,9 млрд руб.
Инвесторы новость оценили: акции «Лукойла» на Московской бирже подорожали в моменте более чем на 3,8% при росте индекса Мосбиржи на 0,89%. К закрытию вчерашнего дня компания подорожала на 2,65% до 3,95 трлн руб. Большинство из опрошенных «Ведомостями» экспертов уверены, что скупленные при новом выкупе акции будут погашены. Представитель «Лукойла» не ответил на вопросы «Ведомостей».
По данным «Лукойла» на конец прошлого года, доля менеджмента в структуре акционеров компании (с учетом прямого владения Вагита Алекперова и Леонида Федуна) составляла 36%, после завершения первого выкупа и после погашения всех квазиказначейских пакетов второго выкупа доля основных владельцев может увеличиться до 39%. Но Lukoil Securities Limited владеет еще 4,8% акций компаний, которые остались от покупки с рынка пакета ConocoPhillips и которые компания намерена потратить на вознаграждение менеджерам.
«Программа выкупа будет осуществляться за счет свободного денежного потока после дивидендов, при текущих ценах на нефть занимать дополнительные деньги для ее проведения «Лукойлу» не придется», – уверен старший директор отдела корпораций Fitch Дмитрий Маринченко. «Долговая нагрузка «Лукойла» находится на крайне низком уровне», – напоминает он. Отношение чистого долга к EBITDA на историческом минимуме – 0,09 EBITDA по итогам II квартала 2019 г., сообщала компания. «Лукойл» будет и дальше тратить деньги на выкуп акций из-за того, что в России отсутствуют точки роста. Выкуп – альтернатива дивидендам и это естественный шаг, считает Маринченко.
В прошлом году «Лукойл» вошел в топ-10 самых прибыльных для инвесторов компаний в мире, посчитала The Boston Consulting Group (BCG). Компания учитывала дивиденды и рост капитализации. Доходность от владения акциями «Лукойла» с 2014 по 2018 г. составила 27,1% – больше, чем у «Новатэка» (23,5%), а также Сбербанка (16,6%), пишет BCG. По итогам 2018 г. лишь эти три российские компании прошли в топ-50.
